Das Jahr, in dem Aktien und Anleihen zugleich stark fielen

Von den zwölf Jahren seit 1928, in denen der S&P 500 um 10 % oder mehr fiel, ist 2022 das einzige, in dem auch zehnjährige US-Staatsanleihen stark verloren.

Nach den Jahreszahlen, die Aswath Damodaran von der Stern School of Business der New York University veröffentlicht, verlor der S&P 500 einschließlich Dividenden zwischen 1928 und 2025 in zwölf Kalenderjahren 10 % oder mehr.^[1] Für die Anleiheseite verwendet dieselbe Quelle eine zehnjährige US-Staatsanleihe, deren Ergebnis sie aus der Marktrendite nachrechnet: Es setzt sich zusammen aus dem Zins, den die Anleihe zahlt und der sich nach der Rendite zu Jahresbeginn richtet, und aus der Veränderung ihres Kurses im Lauf des Jahres. In elf dieser zwölf Jahre verlor die Anleihe wenig oder gar nichts: In neun legte sie zu, und in den beiden übrigen, 1931 und 1941, verlor sie höchstens 2,6 %. 2022 dagegen verlor sie 17,8 %, fast so viel wie der S&P 500 mit 18,0 %, und damit ist 2022 das einzige der zwölf Jahre, in dem auch die Anleihe stark verlor.

Die Grafik zeigt, worauf sich ein 60/40-Portfolio verlässt. Ein solches Portfolio hält 60 % seines Geldes in Aktien und 40 % in Anleihen; mit dem 60/40-Modellportfolio meinen wir in diesem Text unsere eigene Berechnung eines solchen Portfolios aus Damodarans Jahreszahlen, jeden Januar wieder auf 60 zu 40 gewichtet. Wer so anlegt, setzt darauf, dass die Anleihen Kursverluste der Aktien auffangen, und diese Erwartung kann zweierlei bedeuten. Zum einen kann die Anleihe ein Sicherheitsnetz sein: In einem Jahr, in dem die Aktien einbrechen, verliert sie selbst wenig oder gar nichts von ihrem Wert, und genau das prüft die Grafik an den zwölf Jahren. Zum anderen kann sie ein Gegengewicht sein: Von Monat zu Monat bewegt sie sich tendenziell gegenläufig zu den Aktien, sodass ihr Gewinn in einem schlechten Monat einen Teil des Aktienverlusts ausgleicht, und das zeigen nur Monatsdaten. Beides zusammen nennen wir den Schutz durch die Anleihe. Wir halten die beiden Rollen auseinander, weil die Anleihe 2022 in beiden versagte.

In allen elf Jahren vor 2022, von 1930 bis 2008, hielt das Sicherheitsnetz also, und daraus ergibt sich die Frage, der wir hier nachgehen: Wenn Anleihen die Verluste der Aktien auffangen sollen, warum fielen 2022 beide stark, und warum nannte selbst der Chef des norwegischen Staatsfonds das sehr ungewöhnlich? Eine ältere Idee erklärt, warum eine zweite Anlage überhaupt hilft: Was sie einem Portfolio bringt, hängt davon ab, ob sie meist zur selben Zeit fällt wie die erste. Aufgeschrieben hat diese Idee 1952 ein Ökonom, der sie danach bei seinem eigenen Geld nicht anwandte.

Harry Markowitz zeigte 1952, dass es bei der Diversifikation darauf ankommt, wie sich Anlagen gemeinsam bewegen, und teilte seine eigenen Beiträge zur Altersvorsorge dennoch zu gleichen Teilen auf Anleihen und Aktien auf, um später möglichst wenig zu bereuen.

Der Ökonom war Harry Markowitz, der Aufsatz hieß „Portfolio Selection“ und erschien im März 1952 im Journal of Finance.^[2] Markowitz fasste den Gedanken als Regel: „Man muss vermeiden, in Wertpapiere zu investieren, die untereinander hohe Kovarianzen aufweisen.“ Die Kovarianz misst, wie sich zwei Anlagen gemeinsam bewegen; die Regel besagt also, dass sich zwei Anlagen nur dann gegenseitig schützen, wenn sie nicht dazu neigen, zugleich zu fallen.

Nicht lange nach seinem Aufsatz von 1952 musste Markowitz entscheiden, wie er seine eigenen Beiträge zur Altersvorsorge bei TIAA-CREF anlegen sollte. Der Journalist Jason Zweig zitierte ihn 1998 in einem Artikel der Zeitschrift Money: „Ich hätte die historischen Kovarianzen der Anlageklassen berechnen und eine Effizienzgrenze zeichnen sollen. Stattdessen malte ich mir aus, wie sehr ich mich ärgern würde, wenn der Aktienmarkt kräftig stiege und ich nicht dabei wäre – oder wenn er kräftig fiele und ich voll investiert wäre. Ich wollte später möglichst wenig zu bereuen haben. Also teilte ich meine Beiträge fifty-fifty zwischen Anleihen und Aktien auf.“^[3]

Die Geschichte ist wichtig, weil eine feste Aufteilung, ob halb und halb oder 60 zu 40, eine Annahme darüber trifft, wie sich Aktien und Anleihen gemeinsam bewegen, statt es zu messen. Markowitz’ Regel betrifft das Gegengewicht, also die Frage, ob sich die Anleihe in der Regel gegenläufig zu den Aktien bewegt, und das lässt sich Monat für Monat prüfen. Ob die Anleihe in einem Jahr, in dem die Aktien einbrechen, wenig oder gar nichts verliert, ob also das Sicherheitsnetz hält, ist eine eigene Frage, die sich nur Jahr für Jahr beantworten lässt. Welche Aufteilung die richtige ist, lassen wir offen; wir fragen, ob das Gegengewicht, auf das sich jede feste Aufteilung verlässt, vorhanden war, und wann. Die monatliche Prüfung zeigt, dass Anleihen vor 2000 oft mitfielen, wenn die Aktien fielen.

Zwischen 1970 und 1999 fielen in etwa der Hälfte der Monate mit fallenden Aktien auch die Anleihen, zwischen 2000 und 2021 in weniger als einem Drittel.

Für diese Prüfung haben wir eine eigene Monatsreihe gebildet, die 1962 beginnt. Die Aktienseite ist der gesamte US-Aktienmarkt einschließlich Dividenden, berechnet aus CRSP-Daten und veröffentlicht in der Kenneth French Data Library; die Anleiheseite ist unsere Monatsreihe der Anleihe: eine zehnjährige US-Staatsanleihe, deren Monatsergebnis wir aus den Monatsendrenditen nachgerechnet haben, welche die Federal Reserve über FRED veröffentlicht.^[4][5] Der einfachste Test besteht darin, jeden Monat herauszusuchen, in dem die Aktien fielen, und zu zählen, wie oft auch die Anleihe fiel. Zwischen 1970 und 1999 fielen die Aktien in 139 Monaten, und die Anleihe fiel in 71 davon, also in 51 %; in etwa der Hälfte der schlechten Aktienmonate glich die Anleihe demnach überhaupt nichts aus. Zwischen 2000 und 2021 fielen die Aktien in 93 Monaten und die Anleihe in 27 davon, also in 29 %, das heißt, von 2000 bis 2021 bewegte sich die Anleihe weit häufiger in die Gegenrichtung als zuvor.

Das Zählen schlechter Monate ist leicht zu lesen, übergeht aber, wie groß jede einzelne Bewegung war. Deshalb verwenden wir von hier an zusätzlich ein gängiges Maß, das die Größe berücksichtigt: die Korrelation zwischen der monatlichen Wertentwicklung von Aktien und Anleihen über die 36 Monate bis einschließlich des jeweiligen Monats, im Folgenden Dreijahreskorrelation genannt. Eine Korrelation reicht von −1 bis +1. Ist sie positiv, haben sich beide in diesen drei Jahren tendenziell gleichläufig bewegt, ist sie negativ, tendenziell gegenläufig, wenn auch nicht unbedingt in jedem einzelnen Monat. Berechnet man das Maß jeden Monat neu, entsteht eine Linie, die zeigt, wie sich dieser Zusammenhang im Zeitverlauf verändert. Zur Einordnung der Größenordnung: Für die Monate von 1970 bis 1999 lag unsere Linie im Mittel bei 0,34, und in diesen Jahren fiel die Anleihe in etwa der Hälfte der Verlustmonate der Aktien; für 2000 bis 2021 lag sie im Mittel bei −0,33, und die Anleihe fiel in weniger als einem Drittel davon. Unsere Monatsreihe der Anleihe beginnt 1962, deshalb setzen die Monatszählungen dort ein; eine Dreijahreskorrelation braucht aber Daten aus drei Jahren, und so beginnt die Linie erst im Januar 1965.

1973 und 1974 lagen Anleihen vor Abzug der Inflation noch im Plus, während die Aktien fielen, doch von Monat zu Monat bewegten sich beide tendenziell in dieselbe Richtung.

Die jährlichen und die monatlichen Befunde können einander widersprechen, und die Jahre 1973 und 1974, die einzigen der 1970er-Jahre, in denen der S&P 500 um 10 % oder mehr fiel, zeigen, wie. Nach Damodarans Jahreszahlen verlor der S&P 500 in den beiden Jahren zusammen 36,5 %, während die zehnjährige US-Staatsanleihe im selben Zeitraum vor Abzug der Inflation insgesamt rund 5,7 % brachte. Dass die Anleihe im Plus blieb, liegt daran, woraus sich ihr Ergebnis zusammensetzt. In unserer Jahresreihe fiel der Kurs der Anleihe in beiden Jahren, jeweils um weniger als 5 Prozentpunkte, weil die Renditen stiegen; der Zins, den die Anleihe zahlte, rund 6,5 % im Jahr, war aber in jedem der beiden Jahre größer als der Kursrückgang, sodass die Summe über null blieb.

Die Inflation ist eine eigene Frage, und weder das Sicherheitsnetz noch das Gegengewicht, wie wir die Begriffe hier verwenden, schützt vor ihr. Die Verbraucherpreise stiegen in denselben zwei Jahren um rund 22 %, deshalb verloren nach Abzug der Inflation die Anleihe rund 13 % und unser 60/40-Modellportfolio mehr als ein Drittel.

Die Monatsreihe zeigt, wie wenig die Anleihe die Verluste dieser beiden Jahre dämpfte. Unsere Dreijahreskorrelation war von August 1966 bis August 1974 positiv. In neun von achtzehn Monaten mit fallenden Aktien in den Jahren 1973 und 1974 lag auch die Anleihe unserer Monatsreihe im Minus. Forscher von AQR beschreiben 2023 im Journal of Portfolio Management ein Muster, das sie in den Daten finden, auch wenn ihre Studie diese beiden Jahre nicht gesondert aufschlüsselt: „Wachstumsschocks lassen die Erträge von Aktien und Anleihen in entgegengesetzte Richtungen laufen, Inflationsschocks dagegen in dieselbe.“^[6] In den Jahren 1973 und 1974, als die Preise schnell stiegen, hielt also das Sicherheitsnetz, während das Gegengewicht fehlte, und das passt zu diesem Muster.

2022 verlor die zehnjährige US-Staatsanleihe 17,8 % und der S&P 500 18,0 %; das Renditeniveau der Anleihe lag zu Jahresbeginn niedrig und stieg dann steil.

2022 hörte die Anleihe auf, als Gegengewicht zu wirken, und im selben Jahr riss auch das Sicherheitsnetz. Es war das schlechteste Jahr der zehnjährigen US-Staatsanleihe in Damodarans Reihe, die 1928 beginnt. Eine unabhängige Reihe, die auf den Daten von Robert Shiller beruht und bis 1872 zurückreicht, zeigt dasselbe.^[9] Was eine Anleihe in einem Jahr bringt, ist der Zins, den sie zahlt, plus die Veränderung ihres Kurses. Zu Beginn des Jahres 2022 lag die zehnjährige Rendite bei rund 1,5 %, am Jahresende nach der Tagesreihe der Federal Reserve bei 3,88 %. Ein so starker Anstieg drückt den Kurs einer zehnjährigen Anleihe um weit mehr, als ein Jahr Zins einbringt, und so kam es, dass die Anleihe fast so viel verlor wie der Aktienindex.

Weil der Zins einer Anleihe beim Kauf feststeht, war eine Anleihe, die noch rund zehn Jahre lang den früheren, viel niedrigeren Zins zahlte, weniger wert, sobald neue zehnjährige Anleihen 3,88 % zahlten, und ihr Kurs musste so weit fallen, bis ein Käufer mit ihr die neue, höhere Rendite erzielen würde. In unserer Jahresreihe fiel der Kurs der Anleihe im Lauf des Jahres um 19,3 %, während der Zins 1,5 % beitrug; der Jahresverlust war die Differenz aus beidem. Den Verlust verursacht hat der Anstieg der Renditen, und die niedrige Anfangsrendite bedeutete nur, dass wenig Zins da war, um ihn aufzuwiegen.

Wie die Anleihe als Gegengewicht versagte, zeigen die Monatsdaten. In sieben der acht Monate des Jahres 2022, in denen der US-Aktienmarkt (CRSP-Gesamtmarkt) fiel, lag auch die Anleihe unserer Monatsreihe im Minus. Im August 2022 wurde die Dreijahreskorrelation positiv, und damit endete die negative Phase, die 2000 begonnen hatte.

Für ein 60/40-Portfolio kam beides zusammen. Im 60/40-Modellportfolio, das jeden Januar aus Damodarans Jahreszahlen wieder auf 60 zu 40 gewichtet wird, war 2022 das drittschlechteste Jahr seit 1928, nach 1931 und 1937, mit einem Verlust von fast 18 %; bei anderen Berechnungsweisen fällt der Rang anders aus, wie die Methodik zeigt. Weil das Modellportfolio zu 60 % aus Aktien und zu 40 % aus Anleihen bestand, drückte die Aktienseite sein Ergebnis um 10,8 Prozentpunkte, also um 60 % des Indexverlusts, und die Anleiheseite um 7,1 Prozentpunkte, also um 40 % des Anleiheverlusts; rund zwei Fünftel des Verlusts kamen damit von der Anleiheseite, die ihn eigentlich auffangen sollte. Was dieses Jahr für einen echten Fonds bedeutete, zeigt ein aktienlastiges Portfolio, das seine Zahlen öffentlich vorlegt.

Beim norwegischen Staatsfonds, der rund 70 % seines Geldes in Aktien und 27,5 % in Anleihen hielt, fielen 2022 beide, und sein Vorstandschef nannte das sehr ungewöhnlich.

Der norwegische Staatsfonds, verwaltet von Norges Bank Investment Management, bezeichnet sich selbst als einen der größten Fonds der Welt.^[10] Ende 2022 hielt er rund 70 % seines Geldes in Aktien und 27,5 % in Anleihen, den kleinen Rest in nicht börsennotierten Immobilien und in Infrastruktur für erneuerbare Energien; er ist also kein 60/40-Portfolio, beruht aber auf derselben Idee. In seinem eigenen Währungskorb gemessen, verlor der Fonds 2022 14,1 %: Seine Aktien verloren 15,4 %, seine Anleihen 12,1 %. Sein Vorstandschef Nicolai Tangen sagte, der Krieg in Europa, die hohe Inflation und steigende Zinsen hätten „sowohl den Aktien- als auch den Anleihemarkt zur selben Zeit belastet, was sehr ungewöhnlich ist“. Seine Zahlen unterscheiden sich vom 60/40-Modellportfolio in Gewichtung, Währung und Anlagen, deshalb lassen sich die beiden nicht vergleichen. Von den Ursachen, die Tangen nannte, sind die steigenden Zinsen diejenige, die jeder mit öffentlichen Daten selbst zerlegen kann.

Über das gesamte Jahr 2022 stieg die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe um 2,36 Prozentpunkte, und dieser Anstieg entfiel vollständig auf die Realrendite inflationsgeschützter Staatsanleihen.

Tangen sprach allgemein von steigenden Zinsen; wir verengen das hier auf einen einzigen Zinssatz, die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe. Sie ist eine nominale Rendite, also eine Rendite vor Abzug der Inflation, und lässt sich mit Daten, welche die Federal Reserve an jedem Handelstag veröffentlicht, in zwei Teile zerlegen.^[5] Der eine Teil ist die Realrendite zehnjähriger TIPS, also inflationsgeschützter US-Staatsanleihen, deren Zahlungen mit den Verbraucherpreisen steigen; ihre Rendite ist deshalb das, was ein Anleger nach Abzug der Inflation verdient. Der andere Teil ist der Abstand zwischen der nominalen Rendite und der TIPS-Rendite; er heißt Break-even-Inflationsrate. Dieser Abstand ist ein Marktmaß für den Ausgleich, den Anleger für die Inflation verlangen, enthält aber auch Risiko- und Liquiditätsprämien; Forscher der Federal Reserve führen allerdings Belege dafür an, dass er „ein brauchbarer Näherungswert für Inflationserwartungen“ ist.^[11] Weil die Break-even-Inflationsrate als genau dieser Abstand definiert ist, ergeben die beiden Teile zusammen immer die nominale Rendite, und deshalb zeigt die Zerlegung, welcher Teil sich bewegt hat, aber nicht, warum.

Die Dreijahreskorrelation zwischen US-Aktien und US-Anleihen ist seit August 2022 positiv und war es im August 2026, dem jüngsten Monat in unseren Daten, noch immer.

Ob die Anleihe seit 2022 wieder als Gegengewicht wirkt, lässt sich bis August 2026 prüfen. Die Dreijahreskorrelation wurde im August 2022 positiv und ist seitdem in jedem Monat positiv geblieben. Eine positive Korrelation bedeutet, dass sich die Anleihe in jedem der jüngsten Dreijahresfenster eher mit den Aktien bewegt hat als gegen sie; als Gegengewicht hat sie also nicht gewirkt. Ihren höchsten Wert nach 2022 erreichte die Korrelation mit 0,67 im Dezember 2024, seither liegt sie niedriger, doch im August 2026, dem jüngsten Monat in unseren Daten, betrug sie noch 0,45. Zwischen Januar 2022 und August 2026 fiel der US-Aktienmarkt in 23 Monaten, und die Anleihe unserer Monatsreihe lag in 17 davon ebenfalls im Minus, also in 74 %; darin enthalten sind die acht Verlustmonate des Jahres 2022, in sieben davon fiel auch die Anleihe. Dieser Anteil ist höher als zwischen 1970 und 1999, als er bei etwa der Hälfte lag. Innerhalb des Zeitraums, den wir messen können, hat die Anleihe seit 2022 nicht wieder als Gegengewicht gewirkt, und ob oder wann sie es wieder tut, kann die Reihe nicht sagen.

Studien legen nahe, dass sich Anleihen vor allem dann gegenläufig zu Aktien entwickeln, wenn eher das Wachstum als die Inflation für Überraschungen sorgt; ihr Schutz hängt also von den Umständen ab, und ob er bislang gewirkt hat, lässt sich an den Daten ablesen.

Im Modell der AQR-Forscher hängt es von zwei Umständen ab, ob die Anleihe als Gegengewicht wirkt. Der erste ist, ob eher das Wachstum oder die Inflation für Überraschungen sorgt. Der zweite ist, ob die Inflation mit der Konjunktur steigt und fällt oder gegen sie, und genau hier liegt der Strukturbruch, den Campbell, Pflueger und Viceira für 2001 finden. Zum ersten Umstand stellen die AQR-Forscher fest, dass in den beiden Jahrzehnten vor 2022 die Unsicherheit über das Wachstum die über die Inflation überwog, und das ist die Lage, in der sich Anleihen in ihrem Modell in der Regel gegenläufig zu Aktien bewegen. 2022 kam der Druck von der Inflation und von steigenden Zinsen, wie es der Chef des norwegischen Fonds ausdrückte; genauer, gemessen an der Renditezerlegung, entfiel der Anstieg der zehnjährigen Rendite über das ganze Jahr auf die Realrendite. Vor dem Hintergrund der zwei Jahrzehnte davor passt Tangens „sehr ungewöhnlich“ zu den Daten: Die Korrelation war in diesem ganzen Zeitraum negativ gewesen, und ein Jahr, in dem beide stark fielen, lief deshalb dem Muster dieser gesamten Zeit zuwider.

In unserer Jahresreihe beantwortet eine einfache Rechnung die Frage nach dem Sicherheitsnetz: In sechs der übrigen elf Jahre (1930, 1940, 1957, 2001, 2002 und 2008) stiegen die Anleihekurse, und zwar bei fallenden Renditen. In drei Jahren (1937, 1973 und 1974) fielen die Kurse, doch der Zins, den die Anleihe zahlte, machte das mehr als wett. In den beiden übrigen, 1931 und 1941, verlor die Anleihe 2,6 % und 2,0 %. 2022 betrug der Zins 1,5 %, und der Kurs fiel um 19,3 %. Rechnerisch schloss die Anleihe das Jahr also immer dann mit einem Gewinn ab, wenn ihr Kurs stieg oder der Zins den Kursrückgang überwog; 1931 und 1941 deckte der Zins etwa die Hälfte des Rückgangs, 2022 weniger als ein Zehntel. Warum sich die Renditen in jenen früheren Krisenjahren so bewegten, sagen unsere Quellen nicht, und deshalb bleiben wir bei der Rechnung und gehen nicht weiter.

Beide Antworten haben Grenzen. Unsere Korrelationslinie beginnt 1965, deshalb kennen wir die Rolle der Anleihe als Gegengewicht vor diesem Jahr nur aus den zitierten Studien; und das Sicherheitsnetz beruht auf zwei Jahresreihen, der von Damodaran und einer aus Shillers Daten gebildeten, die für 2022 übereinstimmen, aber nicht für jedes andere Jahr. Innerhalb dieser Grenzen stützen die Befunde den Gedanken, den Markowitz 1952 aufschrieb: Was eine zweite Anlage einem Portfolio wert ist, hängt davon ab, wie sie sich mit der ersten bewegt. Eine feste 60/40-Aufteilung setzt voraus, dass sich die Anleihe gegenläufig zu den Aktien bewegt, wenn es darauf ankommt, und die Dreijahreskorrelation zeigt Monat für Monat, ob diese Annahme in den jeweils zurückliegenden drei Jahren zugetroffen hat. Im August 2026 hatte sich diese Annahme über die drei Jahre davor noch immer nicht bestätigt.