Tradiens Research · Adatesszé · Makró
Az év, amikor a részvény és a kötvény is nagyot esett
1928 óta tizenkét olyan év volt, amelyben az amerikai részvények legalább 10%-ot estek, és ezek közül tizenegyben a kötvény alig vagy egyáltalán nem veszített; 2022 volt a kivétel.
1928 óta tizenkét évben esett legalább 10%-ot az S&P 500, és ezek közül egyedül 2022-ben veszített nagyot a 10 éves amerikai államkötvény is.
Aswath Damodaran, a New York-i Egyetem Stern üzleti iskolájának professzora évente közzéteszi az amerikai részvények és kötvények éves teljesítményét, és ezekből kiderül, hogy 1928 és 2025 között tizenkét naptári évben veszített az S&P 500, az osztalékokat is beleszámítva, legalább 10%-ot.[1] A kötvény oldalán ugyanez a forrás egy 10 éves amerikai államkötvényt használ, amelynek az éves teljesítményét a piaci hozamából számolja újra: az év eleji hozam adja a kamatot, ehhez jön hozzá az árfolyam változása az év során. A tizenkét évből tizenegyben a kötvény alig vagy egyáltalán nem veszített: kilencben nyereséggel zárt, a maradék kettőben, 1931-ben és 1941-ben, legfeljebb 2,6%-ot veszített. 2022-ben viszont 17,8%-ot, majdnem annyit, mint az S&P 500, amely 18,0%-ot esett, és így ez az egyetlen év a tizenkettő közül, amelyben a kötvény is nagyot veszített.
Abban a tizenkét évben, amikor a részvény legalább 10%-ot esett, a kötvény csak 2022-ben veszített nagyot.
Az S&P 500 legalább 10%-ot esett: 12 év minden más év: 86
A −10%-os vonalon, közvetlenül a nulla fölött álló kis szürke pont 1966: abban az évben az S&P 500 9,97%-ot esett, éppen nem érte el a 10%-ot, ezért 1966 nincs a tizenkét év között.
| Év | 10 éves államkötvény, éves teljesítmény | S&P 500, éves teljesítmény |
|---|---|---|
| 2008 | +20,1% | −36,6% |
| 2002 | +15,1% | −22,0% |
| 1957 | +6,8% | −10,5% |
| 2001 | +5,6% | −11,8% |
| 1940 | +5,4% | −10,7% |
| 1930 | +4,5% | −25,1% |
| 1973 | +3,7% | −14,3% |
| 1974 | +2,0% | −25,9% |
| 1937 | +1,4% | −35,3% |
| 1941 | −2,0% | −12,8% |
| 1931 | −2,6% | −43,8% |
| 2022 | −17,8% | −18,0% |
S&P 500, osztalékokkal · a 10 éves államkötvény teljesítménye a piaci hozamából újraszámolva: kamat (kupon) és árfolyamváltozás
Minden pont egy év. A pont vízszintes helyzete az S&P 500 abban az évben elért teljesítményét, a magassága a 10 éves államkötvényét mutatja, mindkettőt ugyanazon a léptéken. A −10%-os vonaltól balra eső tizenkét nagy pont az a tizenkét év, amikor az S&P 500 legalább 10%-ot esett; a táblázat ezeket sorolja fel. Tizenegyben a kötvény a nulla közelében vagy fölötte van. Csak 2022 áll mélyen a nulla alatt, nagyjából annyira lent, amennyire balra, mert abban az évben a kötvény majdnem annyit veszített, mint az S&P 500.
Az ábra azt mutatja meg, mire épít egy 60/40-es portfólió. Az ilyen portfólió a pénz 60%-át részvényben, 40%-át kötvényben tartja. Mi Damodaran éves adataiból számoltunk egyet, minden januárban visszaállítva a 60/40-es arányt; a továbbiakban ez a 60/40-es mintaportfólió. Egy ilyen portfólió arra számít, hogy a kötvény tompítja a részvény esését, és ez a várakozás kétféle dolgot jelenthet. Az első, hogy a kötvény biztonsági háló: abban az évben, amikor a részvény nagyot esik, maga a kötvény alig vagy egyáltalán nem veszít. Ezt évenként lehet ellenőrizni, és az ábra tizenkét éve éppen ezt méri. A második, hogy a kötvény a részvény ellensúlya: hónapról hónapra jellemzően a részvénnyel ellentétes irányba mozog, így egy rossz hónapban a nyeresége a részvény veszteségének egy részét ellensúlyozza; ez csak havi adatokból látszik. A kettőt együtt a kötvény védelmének nevezzük. Azért választjuk szét őket, mert nem ugyanazt mérik, és nem is mindig működtek együtt, 2022 pedig éppen attól szokatlan, hogy mindkettő egyszerre szűnt meg.
A tizenkét nagy esés közül a 2022 előttiekben, 1930-tól 2008-ig, a biztonsági háló tehát mind a tizenegy alkalommal kitartott. Ebből adódik a kérdés, amelyet végigkövetünk: ha a kötvény arra való, hogy tompítsa a részvény esését, miért esett 2022-ben mindkettő nagyot, és miért nevezte ezt még a norvég állami vagyonalap vezetője is nagyon szokatlannak? Egy régebbi gondolat megmondja, miért segít egyáltalán egy második befektetés: annyit ad hozzá a portfólióhoz, amennyire nem hajlamos egyszerre esni az elsővel. Ezt egy közgazdász írta le 1952-ben, aki aztán a saját pénzénél nem ehhez tartotta magát.
Harry Markowitz 1952-ben megmutatta, hogy a diverzifikáció azon múlik, hogyan mozognak együtt a befektetések, a saját nyugdíjbefizetéseit mégis fele-fele arányban osztotta meg kötvény és részvény között, hogy a jövőbeli megbánását a lehető legkisebbre szorítsa.
A közgazdász Harry Markowitz volt, a tanulmány pedig a „Portfolio Selection”, amely 1952 márciusában jelent meg a Journal of Finance-ben.[2] A lényeget szabályként fogalmazta meg: „Kerülni kell, hogy olyan értékpapírokba fektessünk, amelyeknek egymással magas a kovarianciájuk.” A kovariancia azt méri, hogyan mozog együtt két befektetés hozama, a szabály tehát azt mondja, hogy két befektetés csak akkor védi egymást, ha nem hajlamosak egyszerre esni.
Nem sokkal az 1952-es tanulmány után Markowitznak el kellett döntenie, hogyan fektesse be a TIAA-CREF-nél vezetett nyugdíjszámlájára fizetett összegeket. Jason Zweig újságíró 1998-ban a Money magazinban így idézte: „Ki kellett volna számolnom az eszközosztályok múltbeli kovarianciáit, és meg kellett volna rajzolnom a hatékony határt. Ehelyett azt képzeltem el, mennyire bánkódnék, ha a tőzsde nagyot emelkedne, és én kimaradnék belőle, vagy ha nagyot esne, és én teljesen benne lennék. Az volt a szándékom, hogy a jövőbeli megbánásomat a lehető legkisebbre szorítsam. Ezért a befizetéseimet fele-fele arányban osztottam meg kötvények és részvények között.”[3]
A történet azért fontos, mert egy rögzített arány, legyen az fele-fele vagy 60/40, nem méri meg, hogyan mozog együtt a részvény és a kötvény, hanem adottnak veszi. Markowitz szabálya a kötvény ellensúlyszerepéről szól, arról, hogy a kötvény többnyire a részvénnyel ellentétesen mozog-e, és ezt hónapról hónapra ellenőrizni lehet. Az, hogy a kötvény egy nagy esés évében alig vagy egyáltalán nem veszít-e, vagyis biztonsági hálóként működik-e, külön kérdés, és arra évenként kell ránézni. Nem azt akarjuk eldönteni, melyik arány a helyes, hanem azt, hogy a kötvény valóban ellensúlya volt-e a részvénynek, amire minden rögzített arány épít, és ha igen, mikor. A havi ellenőrzésből pedig az derül ki, hogy 2000 előtt a kötvény gyakran éppen akkor esett, amikor a részvény.
1970 és 1999 között a részvénypiac veszteséges hónapjainak nagyjából felében a kötvény is esett, 2000 és 2021 között viszont kevesebb mint a harmadában.
Az ellenőrzéshez saját havi adatsort építettünk, 1962-től kezdve. A részvény oldalán a teljes amerikai részvénypiac áll, osztalékokkal, ahogy a CRSP adataiból kiszámolják és a Kenneth French Data Library közzéteszi. A kötvény oldalán a 10 éves amerikai államkötvény havi sora áll, amelyet a Federal Reserve által a FRED-en közzétett hó végi hozamokból számoltunk; a továbbiakban ez a havi kötvénysor.[4][5] A legegyszerűbb próba az, hogy vesszük az összes hónapot, amelyben a részvény esett, és megszámoljuk, hányszor esett vele a kötvény is. 1970 és 1999 között a részvénypiac 139 hónapban esett, és ebből 71-ben, vagyis 51%-ában a kötvény is, így a részvény rossz hónapjainak nagyjából felében a kötvény semmit sem ellensúlyozott. 2000 és 2021 között 93 ilyen hónap volt, és a kötvény ebből csak 27-ben esett, ez 29%: ebben a két évtizedben a kötvény sokkal gyakrabban mozdult az ellenkező irányba, mint korábban.
2000 előtt a részvény veszteséges hónapjainak felében a kötvény is esett, 2000 és 2021 között kevesebb mint a harmadában.
| Időszak | A részvény veszteséges hónapjai | A kötvény is esett | Arány |
|---|---|---|---|
| 1962–69 | 35 | 15 | 43% |
| 1970–99 | 139 | 71 | 51% |
| 2000–21 | 93 | 27 | 29% |
| 2022–26 | 23 | 17 | 74% |
1962–1969: 43% (35 hónapból 15) · 1970–1999: 51% (139-ből 71) · 2000–2021: 29% (93-ból 27) · 2022. január – 2026. augusztus: 74% (23-ból 17)
Csak azokat a hónapokat számoltuk, amelyekben a részvény esett. Részvény: a teljes amerikai piac (CRSP, a Kenneth French Data Library adataiból). Kötvény: 10 éves amerikai államkötvény, a FRED hó végi hozamaiból újraszámolva.
Minden oszlop egy időszak. Az oszlop szélessége azt mutatja, hány hónapban esett a részvény (összesen 290-ben), így egy keskeny oszlop mögött kevés hónap van. Az oszlop alsó, színes része azoknak a hónapoknak az aránya, amelyekben a kötvény is negatív havi teljesítménnyel zárt, a kamatot is beszámítva; az oszlopokon átfutó vonal az 50%, vagyis a hónapok fele. Minél magasabbra ér az alsó rész, annál kevésbé ellensúlyozta a kötvény a részvény veszteségét.
A rossz hónapok megszámlálása könnyen érthető, de nem veszi figyelembe, mekkora volt egy-egy mozgás. Ezért innentől egy bevett mérőszámot is használunk, amely a nagyságot is beszámítja: a részvény és a kötvény havi hozamának korrelációját az adott hónappal bezárólag az előző 36 hónapra, amelyet a továbbiakban hároméves korrelációnak nevezünk. A korreláció −1 és +1 között mozog. Ha pozitív, a két befektetés abban a három évben jellemzően együtt mozgott, ha negatív, jellemzően ellentétes irányba, ha nem is szükségképpen minden hónapban. Ha minden hónapra újra kiszámoljuk, egy idősort kapunk. Viszonyításként: 1970 és 1999 között az idősor átlaga 0,34 volt, és ezekben az években a kötvény a részvény veszteséges hónapjainak nagyjából felében esett; 2000 és 2021 között az átlag −0,33 volt, és a kötvény a veszteséges hónapok kevesebb mint harmadában esett. A havi kötvénysor 1962-ben indul, ezért a számlálás is onnan kezdődik, a hároméves korrelációhoz viszont három év adat kell, így az idősor csak 1965 januárjában indul.
1973-ban és 1974-ben a kötvény az infláció levonása előtt még nyereséges volt, miközben a részvény esett, hónapról hónapra viszont a kettő többnyire egy irányba mozgott.
Az éves és a havi kép ellentmondhat egymásnak, és ezt 1973 és 1974 mutatja meg a legjobban: a hetvenes években csak ebben a két évben esett az S&P 500 legalább 10%-ot. Damodaran éves adatai szerint a két év alatt együtt 36,5%-ot veszített, a 10 éves államkötvény viszont ugyanebben a két évben összesen nagyjából 5,7%-ot hozott. Hogy a kötvény nyereségben maradt, az a teljesítményének összetételéből következik. Damodaran hozamokból újraszámolt éves kötvénysorában a kötvény árfolyama mindkét évben esett, mert a hozamok emelkedtek, de egyik évben sem esett 5 pontnál többet. Évi nagyjából 6,5%-os kamata viszont mindkét évben nagyobb volt az esésnél, így az éves teljesítmény nulla fölött maradt.
Az infláció külön kérdés, és ellene sem a biztonsági háló, sem az ellensúly nem véd, abban az értelemben, ahogy mi ezeket a szavakat használjuk. A fogyasztói árak ugyanebben a két évben nagyjából 22%-kal emelkedtek, így az infláció levonása után a kötvény körülbelül 13%-ot veszített, a 60/40-es mintaportfólió pedig az értékének több mint a harmadát.
A havi kötvénysorból az is kiderül, milyen kevéssé tompította a kötvény a részvény esését ebben a két évben. A hároméves korreláció 1966 augusztusától 1974 augusztusáig végig pozitív volt. 1973-ban és 1974-ben az amerikai részvénypiac 18 hónapban esett, és ezek közül kilencben a havi kötvénysor is. Az AQR befektetési cég kutatói 2023-ban a Journal of Portfolio Management-ben egy olyan mintázatot írtak le, amelyet az adatokban általában találnak, bár ezt a két évet külön nem bontják fel: „a növekedési sokkok ellentétes irányba mozgatják a részvények és a kötvények hozamát, az inflációs sokkok viszont azonos irányba.”[6] 1973 és 1974, a gyorsan emelkedő árak két éve, ebbe a mintázatba beleillik: a biztonsági háló kitartott, a kötvény viszont nem működött a részvény ellensúlyaként.
A részvény és a kötvény évtizedekig többnyire együtt mozgott, 2000 és 2022 között pedig többnyire ellentétes irányba.
| Szakasz | Kezdete | Vége | Hónapok száma |
|---|---|---|---|
| nulla fölött | 1965. jan. | 1965. máj. | 5 |
| nulla alatt | 1965. jún. | 1966. jan. | 8 |
| nulla fölött | 1966. febr. | 1966. febr. | 1 |
| nulla alatt | 1966. márc. | 1966. júl. | 5 |
| nulla fölött | 1966. aug. | 1974. aug. | 97 |
| nulla alatt | 1974. szept. | 1974. szept. | 1 |
| nulla fölött | 1974. okt. | 1975. márc. | 6 |
| nulla alatt | 1975. ápr. | 1975. ápr. | 1 |
| nulla fölött | 1975. máj. | 1989. szept. | 173 |
| nulla alatt | 1989. okt. | 1989. dec. | 3 |
| nulla fölött | 1990. jan. | 2000. okt. | 130 |
| nulla alatt | 2000. nov. | 2022. júl. | 261 |
| nulla fölött | 2022. aug. | 2026. aug. (még tart) | 49 |
1965 előttről nincs saját havi adatunk.
Saját számítás: a havi hozamok 36 hónapos gördülő Pearson-korrelációja. Részvény: a teljes amerikai piac (CRSP, a Kenneth French Data Library adataiból). Kötvény: állandó, 10 éves lejáratú amerikai államkötvény, a FRED DGS10 hó végi hozamaiból számolva. Az idősor 1965 januárjában indul.
A vonal minden hónapban az azzal a hónappal záruló 36 hónap korrelációját mutatja. Ahol a vonal a nullvonal fölött fut, a részvény és a kötvény jellemzően egy irányba mozgott, ahol alatta, ott jellemzően ellentétes irányba. A vonal alatti két rövid jel 1973–74-et és 2008-at mutatja, azokat az éveket, amelyekről a szöveg szól. Az alsó sávban minden blokk egy megszakítás nélküli szakasz a nulla fölött vagy alatt, olyan hosszú, ahány hónapig tartott; a legrövidebbeket kicsit szélesebbre rajzoltuk, hogy láthatók legyenek.
A korrelációs vonal olvasása · 1/2
Nézd a vonal bal oldalát, az 1960-as évek végétől 2000-ig. Szinte végig a nullvonal fölött marad, vagyis minden hároméves időszakban a részvény és a kötvény többnyire egy irányba mozgott. A kijelölt 1973 és 1974 ebbe a szakaszba esik. Ezekben az években tehát a kötvény nem működött a részvény ellensúlyaként: a részvény veszteséges hónapjaiban alig tompította a veszteséget.
A mi idősorunk 1965-ben indul, de a hosszabb vizsgálatok ugyanerre mutatnak. Molenaar, Sénéchal, Swinkels és Wang 1875 óta visszanyúló amerikai adatokon arra jutottak, hogy „a pozitív részvény–kötvény korrelációjú szakaszok gyakoribbak voltak a negatívaknál”, és negatív, −0,2 alatti korrelációt „az 1930-as évek elején, az 1950-es évek végén és a 2000-es évek nagy részében” találtak.[7] Ezt az ő eredményükként idézzük, nem számoltuk újra. A kötvény tehát 2000 előtt is működött a részvény ellensúlyaként, a hosszabb történetben azonban ez volt a ritkább állapot.
2000 novemberétől 2022 júliusáig 261 hónapon át megszakítás nélkül negatív volt a részvények és a kötvények hároméves korrelációja, és az 1965-ben induló adatsorban nincs még egy ilyen hosszú szakasz.
1966 augusztusa és 2000 októbere között az idősor szinte végig pozitív volt: csak 1974 és 1975 egy-egy hónapjában, valamint 1989 utolsó három hónapjában került a nulla alá. 2000 végén ez megváltozott, a korreláció negatívba fordult, és 2022 júliusáig ott is maradt, ami messze a leghosszabb negatív szakasz azóta, hogy az idősor 1965-ben elindult. Az idősor minden értéke az abban a hónapban záruló három évet összegzi, így a szakasz 261 egymást követő, kivétel nélkül negatív havi értékből áll, és az első, 2000 novemberi érték még 1997 végéig nézett vissza. A havi számlálásból tudjuk, hogy ez nem jelenti azt, hogy a kötvény minden olyan hónapban emelkedett, amelyben a részvény esett.
Ennek a mintázatnak a hatását egy 60/40-es portfólióra 2008 mutatja meg. Damodaran éves adatai szerint az S&P 500 abban az évben 36,6%-ot esett, a 10 éves államkötvény viszont 20,1%-ot hozott, mert a hozama csökkent, és így az árfolyama emelkedett. A 60/40-es mintaportfólió 13,9%-ot veszített: a részvényrész 21,9 százalékpontot vett el belőle, a kötvényrész 8,0-et tett hozzá, vagyis a kötvény nyeresége a részvény veszteségének valamivel több mint harmadát visszahozta. 2008-ban a kötvény mindkét szerepét betöltötte: biztonsági hálóként kitartott, hiszen nyereséggel zárta azt az évet, amelyben a részvény nagyot esett, és ellensúlyként is működött, mert a hároméves korreláció negatív volt.
A korrelációs vonal olvasása · 2/2
Most kövesd a vonalat ott, ahol 2000 novemberében a nulla alá kerül. 2022 júliusáig ott is marad, több mint húsz évig megszakítás nélkül, és ez messze a leghosszabb ilyen szakasz az ábrán. A 2008-as jel mélyen ebben a szakaszban van. A kötvény nyeresége abban az évben, amikor a részvény összeomlott, összhangban van ezzel a mintázattal: ebben a két évtizedben a kettő rendszerint ellentétes irányba mozgott, így a részvény rossz hónapja gyakran a kötvény jó hónapja volt.
Ha az inflációs hírek egy irányba, a növekedési hírek pedig ellentétes irányba mozgatják a részvényt és a kötvényt, akkor a kötvény ellensúlyszerepe szempontjából az is számít, hogyan mozog az infláció a gazdasággal. Egy tanulmány, Campbell, Pflueger és Viceira munkaanyaga, 2001 második negyedévében éppen ebben azonosít törést: abban, hogyan mozgott együtt az infláció és a gazdaság.[8] A törés előtt az infláció és a kibocsátási rés, vagyis a gazdaság tényleges és lehetséges teljesítménye közötti különbség, ellentétes irányba mozgott, utána együtt. Az 1979 és 2011 közötti adataikban a kötvények és a részvények hozamának negyedéves korrelációja a törés előtti 0,21-ről utána −0,64-re váltott. Egyszerűbben mondva: 2001 után az infláció általában a gazdasággal együtt emelkedett és esett, nem vele szemben, így a rossz növekedési hír többnyire alacsonyabb inflációval járt, ami a kötvénynek kedvez.
2022-ben a 10 éves amerikai államkötvény 17,8%-ot veszített, az S&P 500 18,0%-ot; a kötvény hozama alacsonyról indult az évben, aztán meredeken emelkedett.
2022-ben a kötvény már nem volt a részvény ellensúlya, és ugyanebben az évben a biztonsági háló is elszakadt. Damodaran 1928-ban induló adatsorában ez volt a 10 éves amerikai államkötvény legrosszabb éve. Egy Robert Shiller adataiból épített, 1872-ig visszanyúló független adatsor ugyanezt mutatja.[9] Egy kötvény éves teljesítménye a kamatából és az árfolyama változásából áll. A Federal Reserve napi adatsora szerint 2022 elején a 10 éves hozam nagyjából 1,5% volt, az év végén 3,88%. Ekkora emelkedés egy 10 éves kötvény árából sokkal többet visz el, mint amennyit egy év kamata pótol, és így veszített a kötvény majdnem annyit, mint a részvényindex.
A kötvény kamata a vásárláskor rögzül. Amikor az új 10 éves kötvények már 3,88%-ot fizettek, egy olyan papír, amely még nagyjából tíz évig a korábbi, jóval alacsonyabb kamatot fizeti, kevesebbet ért, ezért az árának addig kellett esnie, amíg a vevője rajta is meg nem kapja az új, magasabb hozamot. Az éves kötvénysorban az árfolyam az év során 19,3%-ot esett, a kamat 1,5%-ot hozott, és az éves veszteség a kettő különbsége. A veszteséget a hozam emelkedése okozta; az alacsony kiinduló hozam csak annyit jelentett, hogy kevés kamat ellensúlyozhatta az esést.
Ugyanebben az évben szűnt meg a kötvény ellensúlyszerepe is. 2022-ben az amerikai részvénypiac (a CRSP teljes piaci sora) nyolc hónapban esett, és ezek közül hétben a havi kötvénysor is. 2022 augusztusában a hároméves korreláció pozitívba fordult, és ezzel véget ért a 2000-ben kezdődött negatív szakasz.
Egy 60/40-es portfólióban a két kudarc összeadódott. Ha a portfóliót minden januárban Damodaran éves adataiból állítjuk vissza 60/40-re, 2022 az 1928 óta eltelt évek közül a harmadik legrosszabb, 1931 és 1937 után. A veszteség ezen a számítási módon majdnem 18% volt; más számítási módokon a sorrend is más, erről a Módszertan szól. Mivel a portfólió 60%-ban részvényt, 40%-ban kötvényt tartott, a részvényrész 10,8 százalékpontot vett el belőle, az index veszteségének 60%-át, a kötvényrész pedig 7,1-et, a kötvény veszteségének 40%-át. A veszteség nagyjából kétötöde tehát a kötvényrészből jött, abból a részből, amelytől a portfólió a részvény esésének tompítását várta. Egy részvénytúlsúlyos portfólió, amely nyilvánosan beszámol az eredményeiről, megmutatja, mit jelentett ez az év egy valódi alapnak.
A norvég állami vagyonalap, amely pénzének nagyjából 70%-át részvényben, 27,5%-át kötvényben tartotta, 2022-ben mindkettőn veszített, és a vezérigazgatója ezt nagyon szokatlannak nevezte.
A norvég állami vagyonalap, amelyet a Norges Bank Investment Management kezel, magát a világ egyik legnagyobb alapjaként írja le.[10] 2022 végén vagyonának nagyjából 70%-a volt részvényben, 27,5%-a kötvényben, a kis maradék tőzsdén kívüli ingatlanban és megújulóenergia-infrastruktúrában; nem 60/40-es portfólió tehát, de ugyanarra az elgondolásra épül. A saját devizakosarában mérve az alap 2022-ben 14,1%-ot veszített: a részvényei 15,4%-ot, a kötvényei 12,1%-ot. Nicolai Tangen vezérigazgató szerint az európai háború, a magas infláció és az emelkedő kamatok „egyszerre hatottak kedvezőtlenül a részvény- és a kötvénypiacra, ami nagyon szokatlan”. Az alap számai a súlyokban, a devizában és a befektetések körében is eltérnek a 60/40-es mintaportfólióétól, ezért a kettő nem vethető össze. A Tangen által felsorolt okok közül az emelkedő kamatot nyilvános adatokból bárki összetevőire bonthatja.
2022 egészét nézve a 10 éves amerikai államkötvény hozama 2,36 százalékponttal emelkedett, és ez az emelkedés teljes egészében az inflációkövető államkötvények reálhozamában történt.
Tangen általában beszélt emelkedő kamatokról; mi ebből egyetlen kamatot vizsgálunk, a 10 éves amerikai államkötvény hozamát, amelyet a Federal Reserve minden kereskedési napon közzétett adataiból két részre lehet bontani.[5] Az egyik rész a 10 éves inflációkövető amerikai államkötvények, a TIPS hozama, vagyis a reálhozam. Ezeknek a kötvényeknek a kifizetései a fogyasztói árakkal együtt nőnek, így a hozamuk azt mutatja, mennyit keres a befektető az infláció levonása után. A másik rész az a többlet, amelyet egy hagyományos kötvény a TIPS-hez képest fizet: nagyjából ennyi többlethozamot vár el a piac az infláció miatt, ezért a neve breakeven infláció. A breakeven infláció nem tiszta inflációs várakozás, mert benne van az is, amit a befektetők a kockázatért és a papírok nehezebb eladhatóságáért kérnek, vagyis kockázati és likviditási prémium. A Federal Reserve kutatói ugyanakkor olyan eredményeket közölnek, amelyek azt a nézetet támasztják alá, hogy a breakeven infláció „az inflációs várakozások hasznos közelítése”.[11] Mivel a breakeven infláció éppen a két hozam különbsége, a két rész mindig pontosan kiadja a hagyományos kötvény hozamát; a felbontás ezért megmutatja, melyik rész mozdult el, azt viszont nem, hogy miért.
2022-ben a 10 éves hozam 2,36 ponttal, a reálhozam 2,62 ponttal emelkedett.
| Adatsor | 2021. december 31. | 2022. december 30. |
|---|---|---|
| 10 éves államkötvény hozama | 1,52% | 3,88% |
| 10 éves TIPS reálhozama | −1,04% | 1,58% |
| Breakeven infláció (csúcs: 3,02% április 21-én) | 2,56% | 2,30% |
Csak azok a napok szerepelnek, amelyekre van közzétett hozam; a hétvégék és az a tizenegy hétköznap, amelyre nincs, kimarad a tengelyről.
10 éves államkötvény hozama: 1,52% → 3,88% · 10 éves TIPS reálhozama: −1,04% → 1,58% · Breakeven infláció: 2,56% → 2,30%, csúcs: 3,02% április 21-én
Board of Governors of the Federal Reserve System (DGS10, DFII10) és Federal Reserve Bank of St. Louis (T10YIE), a FRED-en keresztül. A breakeven infláció definíció szerint a névleges hozam és a TIPS-hozam különbsége.
A sáv felső széle a 10 éves államkötvény hozama, az alsó a 10 éves TIPS reálhozama, mindkettő százalékban. A sáv vastagsága a breakeven infláció, így minden napon a reálhozam és a breakeven infláció összege adja a 10 éves hozamot. Ha a sáv feljebb kerül, de nem vastagodik, a reálhozam emelkedett; ha vastagodik, a breakeven infláció. A három rövid mérővonal a sáv vastagságát méri, nem valamelyik hozam szintjét: az év elején, április 21-én, ahol a sáv a legvastagabb, és az év végén.
2022 egészében, 2021 utolsó kereskedési napjától 2022 utolsójáig, a 10 éves hozam 2,36 százalékponttal emelkedett. A reálhozam ugyanezen napok alatt 2,62 ponttal nőtt, −1,04%-ról 1,58%-ra, a breakeven infláció pedig 0,26 ponttal csökkent. A reálhozam tehát többet emelkedett, mint a teljes 10 éves hozam.
A hozamsáv olvasása · 1/2
Hasonlítsd össze a sáv két végét: bal oldalon 2021, jobb oldalon 2022 utolsó kereskedési napját. A felső szél, a 10 éves hozam 2,36 ponttal emelkedett, az alsó, a reálhozam 2,62 ponttal: a reálhozam tehát többet emelkedett, mint a teljes 10 éves hozam, pedig csak az egyik összetevője. Ez azért lehetséges, mert a sáv a végén kicsit vékonyabb, mint az elején volt: a két szélső mérővonal 2,56-ot és 2,30-at mutat. Az év egészét nézve tehát a 10 éves hozam teljes emelkedése a reálhozamban történt.
Ez az egész évre vonatkozó állítás nem igaz az év minden szakaszára, mert az éves számok egy tavaszi fordulatot eltakarnak. 2021 végétől 2022. április 21-ig a 10 éves hozam 1,38 ponttal emelkedett, és ebből 0,46 pont a breakeven inflációé volt, amely aznap érte el 3,02%-os csúcsát; ezekben a hónapokban tehát az emelkedés nagyjából harmada az inflációs részben történt. Április 21. után a 10 éves hozam további 0,98 ponttal nőtt, így az 1,38 és a 0,98 együtt adja ki az egész évi emelkedést; ezekben a későbbi hónapokban a breakeven infláció 0,72 ponttal csökkent, a reálhozam pedig 1,70 ponttal emelkedett. A breakeven infláció tehát az év egészében 0,26 ponttal alacsonyabban zárt, de úgy jutott ide, hogy április 21-ig emelkedett, utána esett. Ha valaki azt mondja, hogy 2022-ben csökkentek az inflációs várakozások, az csak az április 21. utáni hónapokra igaz, és csak annyiban, amennyiben a breakeven infláció a prémiumaival együtt egyáltalán a várakozásokat méri.
A hozamsáv olvasása · 2/2
Most nézd 2022. április 21-ét, ahol a sáv a legvastagabb: az ottani mérővonal 3,02-t mutat, a breakeven infláció éves csúcsát. Az év elejétől eddig a napig mindkét szél emelkedett, és a sáv vastagabb lett, vagyis ezekben a hónapokban a hozamemelkedés egy része az inflációs részben történt. Április 21. után az alsó szél, a reálhozam, többet emelkedik, mint a felső, és november elején éri el az éves csúcsát, ezért a sáv az év vége felé vékonyodik. Ez a fordulat az oka annak, hogy az egész évre vonatkozó állítást nem lehet az év minden hónapjára érvényesnek olvasni.
Az év hátteréhez két további tény tartozik. Az amerikai fogyasztói árak 2022 júniusában 9,1%-kal voltak magasabbak, mint egy évvel korábban, ez volt az év legmagasabb üteme, a Federal Reserve pedig március és december között hét lépésben emelte irányadó kamatának célsávját. Az év egészében az emelkedés a reálhozamban történt, és ez összhangban van azzal, hogy a piac magasabb reálhozamot várt el, miközben a Fed a célsáv felső szélét 0,25%-ról 4,50%-ra emelte. Az adatok beleillenek ebbe az olvasatba, de nem bizonyítják, mert a breakeven infláció csak tökéletlenül méri, mire számítottak a befektetők.
A részvényekre ebből csak egy értékelési érv következik, feltételes módban: a magasabb reálhozam csökkenti, mennyit ér ma a jövőbeli nyereség, ezért a kötvényárakkal egy időben a részvényárakat is lefelé nyomná. Nem állítjuk, hogy ez magyarázza az S&P 500 2022-es esését, mert az adataink között semmi nem bontja ezt az esést okokra. A hozamadatok és az azt megelőző két évtized negatív korrelációja együtt egyetlen általános állítást támaszt alá, és nem többet. A kötvény többnyire akkor tompítja a részvény esését, ha a rossz hír a növekedésről szól; ha viszont az emelkedő reálhozamokról, mindkettő eshet.
Az amerikai részvények és kötvények hozamának hároméves korrelációja 2022 augusztusa óta pozitív, és adataink legutóbbi hónapjában, 2026 augusztusában is az volt.
Hogy a kötvény 2022 óta ismét a részvény ellensúlyává vált-e, azt 2026 augusztusáig lehet ellenőrizni. A hároméves korreláció 2022 augusztusában fordult pozitívba, és azóta minden hónapban az is maradt. A pozitív korreláció azt jelenti, hogy a legutóbbi hároméves időszakok mindegyikében a kötvény többnyire a részvénnyel együtt mozgott, nem vele szemben, tehát nem működött ellensúlyként. 2022 után a legmagasabb értéke 0,67 volt, 2024 decemberében, azóta alacsonyabb, de 2026 augusztusában, adataink legutóbbi hónapjában még mindig 0,45. 2022 januárja és 2026 augusztusa között az amerikai részvénypiac 23 hónapban esett, és ezek közül 17-ben, vagyis 74%-ukban a havi kötvénysor is; ebben benne van 2022 nyolc veszteséges hónapja is, amelyek közül hétben a kötvény is esett. Ez az arány magasabb, mint 1970 és 1999 között, amikor nagyjából a fele volt. A kötvény ellensúlyszerepe, amely 2022-ben megszűnt, a mérhető időszakban nem tért vissza, és hogy visszatér-e, illetve mikor, azt az adatsor nem tudja megmondani.
A kutatások arra utalnak, hogy a kötvény nagyrészt akkor mozog a részvénnyel ellentétesen, amikor inkább a növekedés, mint az infláció okoz meglepetést; a 60/40-es portfólió védelme ezért a körülményeken múlik, és mérhető, hogy eddig működött-e.
Az AQR kutatóinak modelljében a kötvény ellensúlyszerepe két körülménytől függ: attól, hogy a növekedés vagy az infláció okozza-e a nagyobb meglepetéseket, és attól, hogy az infláció a gazdasággal együtt emelkedik és esik-e, vagy vele szemben; ez utóbbiban talált törést 2001-ben Campbell, Pflueger és Viceira tanulmánya. Az elsőről az AQR kutatói azt találták, hogy a 2022-t megelőző két évtizedben a növekedés bizonytalanabb volt, mint az infláció, és az ő modelljükben éppen ilyenkor mozog a kötvény többnyire a részvénnyel ellentétesen. 2022-ben viszont, ahogy a norvég alap vezetője mondta, az infláció és az emelkedő kamatok nehezedtek a piacokra; ha csak a hozamfelbontás számait nézzük, a 10 éves hozam egész éves emelkedése a reálhozamban történt. Az azt megelőző két évtized ismeretében Tangen „nagyon szokatlan” szava egybevág az adatokkal: a korreláció abban az időszakban végig negatív volt, így egy év, amelyben mindkettő nagyot esett, szembement az egész korszak mintázatával.
Hogy a biztonsági háló korábban miért tartott ki, arra egyszerű számolás felel. Az éves kötvénysorban a többi tizenegy évből hatban (1930, 1940, 1957, 2001, 2002 és 2008) a kötvény ára emelkedett, mert a hozamok csökkentek. Háromban (1937, 1973 és 1974) az ár esett, de a kötvény kamata ezt bőven pótolta, a maradék kettőben, 1931-ben és 1941-ben pedig a kötvény 2,6%-ot, illetve 2,0%-ot veszített. 2022-ben viszont a kamat csak 1,5% volt, az ár pedig 19,3%-ot esett. A kötvény tehát mindig nyereséggel zárta az évet, ha az ára emelkedett, vagy ha a kamata nagyobb volt az árfolyamesésnél; 1931-ben és 1941-ben a kamat az esésnek nagyjából a felét pótolta, 2022-ben a tizedét sem. Hogy a korábbi nagy esések éveiben miért alakultak így a hozamok, arról a felhasznált források nem szólnak, ezért a számolásnál megállunk.
Mindkét válasznak vannak korlátai. A korrelációs idősor 1965-ben indul, így a korábbi évtizedekről csak az idézett tanulmányokból tudjuk, működött-e a kötvény ellensúlyként. A biztonsági hálóról pedig két különböző éves adatsor szól, Damodarané és egy Shiller adataiból épített sor, és ezek 2022-ről ugyanazt mutatják, de nem minden más évről. Ezeken a korlátokon belül a bizonyítékok azt a gondolatot támasztják alá, amelyet Markowitz 1952-ben leírt: hogy egy második befektetés mennyit ér a portfóliónak, az azon múlik, hogyan mozog együtt az elsővel. Egy rögzített 60/40-es arány feltételezi, hogy a kötvény akkor mozog majd a részvénnyel ellentétesen, amikor ez számít, és a hároméves korreláció hónapról hónapra megmutatja, teljesült-e ez a feltételezés az éppen lezárult három évben. 2026 augusztusában még mindig nem teljesült: az azt megelőző három évben a kötvény többnyire együtt mozgott a részvénnyel.
Módszertan
Éves adatok, a kötvény és a 60/40-es mintaportfólió. Saját számítás Aswath Damodaran éves adataiból (NYU Stern, 2026. januári kiadás): 60% S&P 500 osztalékokkal és 40% állandó, 10 éves lejáratú amerikai államkötvény, minden januárban újrasúlyozva, költségek és adók nélkül. Egyetlen létező alap teljesítményét sem mutatja.[1] A kötvény éves teljesítménye egy 10 éves államkötvény piaci hozamából újraszámolt érték: a kupon és az árfolyamváltozás összege. A kupon, amelyet a szövegben kamatnak nevezünk, egy elméleti kötvény év eleji hozama, nem egy konkrét papír szelvénye. Az 1928–1952-es hozamok forrását Damodaran nem nevezi meg, 1953 és 1998 között pedig a decemberi átlagos hozamot használja év végi értékként. Ha a FRED-en közzétett utolsó napi évvégi hozamból számoljuk újra, a kötvény 2022-es teljesítménye −17,7% a −17,8% helyett, és egyetlen rangsorunk sem változik. 2025-re a 2026. október 4-én letöltött táblázatát használjuk; ez kissé eltér a honlapján közölt táblázattól, de egyetlen állításunk sem épül 2025-re. Az infláció utáni értékek az amerikai fogyasztói árakkal korrigáltak, decembertől decemberig (BLS CPI-U, szezonálisan nem igazított, a FRED-en keresztül). Damodaran számait 0,1 százalékpontra kerekítve idézzük, és letölthető formában nem tesszük közzé.
A tizenkét év, és miből állt a kötvény teljesítménye. A 10%-os küszöböt mi választottuk, és a kerekítés előtti értékre alkalmazzuk: 1966, amikor az S&P 500 9,97%-ot esett, ami kerekítve 10,0%, nincs a tizenkét év között. 8%-os küszöbnél még hét év kerülne be, köztük 1966; közülük csak egyben, 1969-ben veszített a kötvény, 5,0%-ot, és 2022 akkor is egyedül marad. Egy Robert Shiller adataiból épített kereszt-ellenőrzés, amely havi átlagárakkal, tehát más éves időszakkal számol, más tizenkét évet ad, és azon is 2022 az egyetlen, amelyben a kötvény nagyot veszített.[9] Az alábbi táblázat az éves kötvénysor teljesítményét a tizenkét év mindegyikében kamatra és árfolyamváltozásra bontja, százalékpontban; minden szám külön van kerekítve, ezért egy sor összege eltérhet a végösszegtől.
| Év | Kamat | Árfolyamváltozás | Összesen |
|---|---|---|---|
| 1930 | 3,4 | +1,2 | +4,5 |
| 1931 | 3,2 | −5,8 | −2,6 |
| 1937 | 2,6 | −1,2 | +1,4 |
| 1940 | 2,4 | +3,1 | +5,4 |
| 1941 | 2,0 | −4,0 | −2,0 |
| 1957 | 3,6 | +3,2 | +6,8 |
| 1973 | 6,4 | −2,7 | +3,7 |
| 1974 | 6,7 | −4,8 | +2,0 |
| 2001 | 5,1 | +0,5 | +5,6 |
| 2002 | 5,1 | +10,1 | +15,1 |
| 2008 | 4,0 | +16,1 | +20,1 |
| 2022 | 1,5 | −19,3 | −17,8 |
Hányadik 2022 a sorban. A 60/40-es mintaportfólión, infláció előtt, 2022 az 1928 óta eltelt évek közül a harmadik legrosszabb; a Shiller adataiból épített számítási módon az ötödik, ezért a rangsort csak a számítási móddal együtt közöljük. Infláció után 1974, 1937 és 2022 minden általunk ellenőrzött számítási módon a portfólió négy legrosszabb éve között van 1928 óta; hogy 1974 vagy 2022 az első, az az adatsortól és az infláció mérésének módjától függ. A táblázatban az 1-es rang a portfólió legrosszabb éve infláció után, 1928 és 2025 között.
| Számítási mód | 1974 | 1937 | 2022 |
|---|---|---|---|
| Damodaran, fogyasztói árak decembertől decemberig | 1 | 3 | 2 |
| Damodaran, a naptári év átlagos fogyasztói árai | 3 | 2 | 1 |
| Shiller, fogyasztói árak decembertől decemberig | 1 | 2 | 4 |
A Shiller-féle számításban 1946 a harmadik.
A korreláció és a havi számlálás. Saját számítás: a havi hozamok 36 hónapos gördülő Pearson-korrelációja. Részvény: a teljes amerikai piac (CRSP, a Kenneth French Data Library adataiból). Kötvény: állandó, 10 éves lejáratú amerikai államkötvény, a FRED DGS10 hó végi hozamaiból számolva. Az idősor 1965 januárjában indul.[4][5] Minden érték a 36 hónapos időszak utolsó hónapjához tartozik. A CRSP-adatokból csak származtatott statisztikát közlünk, magukat a havi hozamokat soha. Más időszakhossz vagy a Spearman-féle rangkorreláció más számokat ad. Ellenőrzésként: a 36 hónapos időszakok átlagában az idősorunk 0,02-n belül megegyezik azokkal az átlagos korrelációkkal, amelyeket Molenaar és szerzőtársai 1970–1999-re, illetve 2000-től 2023 júniusáig közölnek.[7] Az 1875 óta tartó képük a Global Financial Data kereskedelmi adatszolgáltató licencelt havi adatain alapul, ezért az eredményeiket idézzük, és nem számoljuk újra.
A 2022-es hozamfelbontás. Board of Governors of the Federal Reserve System (DGS10, DFII10) és Federal Reserve Bank of St. Louis (T10YIE), a FRED-en keresztül. A breakeven infláció definíció szerint a névleges hozam és a TIPS-hozam különbsége, a felbontás tehát semmit sem tesztel.[5] A Federal Reserve kutatói megjegyzik, hogy „az időben változó inflációs kockázati prémium megnehezíti a TIPS breakeven inflációs ráta értelmezését”; a mintáik 2022 előtt véget érnek, ezért 2022-re nagyságot nem adunk meg.[11] A táblázat a Fed célsávjának 2022-es emeléseit (DFEDTARU) úgy dátumozza, ahogy a FRED rögzíti őket, a döntést követő napon.
| 2022-es dátum a FRED szerint | A célsáv felső széle |
|---|---|
| Az év eleje | 0,25% |
| március 17. | 0,50% |
| május 5. | 1,00% |
| június 16. | 1,75% |
| július 28. | 2,50% |
| szeptember 22. | 3,25% |
| november 3. | 4,00% |
| december 15. | 4,50% |
Jelölések és ami kimaradt. Saját számítás: a 60/40-es mintaportfólió, az inflációs ráták és minden infláció utáni érték, az 1973–74-es kétéves teljesítmények, minden rangsor, a hozamváltozások, a korreláció, a havi arányok és a kötvény teljesítményének kamatra és árfolyamra bontása. A forrásból változatlanul vettük át Damodaran éves adatait, a Federal Reserve és a BLS adatait, valamint az NBIM számait, amelyek az alap devizakosarában értendők. A 60/40 történetére vonatkozó állításokat, amelyeket elsődleges forrásban nem tudtunk igazolni, kihagytuk. Az idézetek magyar fordítása tőlünk származik.
Források
- Aswath Damodaran, „Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills”, NYU Stern,
histretSP.xls, 2026. januári kiadás (letöltve: 2026. október 4.). - Harry Markowitz, „Portfolio Selection”, The Journal of Finance 7(1), 1952. március, 77–91.
- Jason Zweig, „Investing Lessons from America's Top Pension Fund”, Money, 1998. január, a szerző újraközlésében: „What Harry Markowitz Meant”, jasonzweig.com, 2017. október 2.
- Kenneth R. French Data Library, Fama/French research factors, havi („created using the 202608 CRSP database”). Copyright Eugene F. Fama and Kenneth R. French.
- Board of Governors of the Federal Reserve System: DGS10, DFII10, DFEDTARU; Federal Reserve Bank of St. Louis: T10YIE; US Bureau of Labor Statistics, Consumer Price Index for All Urban Consumers, szezonálisan nem igazított (CPIAUCNS); mind a FRED-en (Federal Reserve Bank of St. Louis) keresztül.
- Brixton, Brooks, Hecht, Ilmanen, Maloney és McQuinn (AQR), „A Changing Stock–Bond Correlation: Drivers and Implications”, The Journal of Portfolio Management 49(4), 2023.
- Molenaar, Sénéchal, Swinkels és Wang, „Empirical Evidence on the Stock–Bond Correlation”, Financial Analysts Journal 80(3), 2024, 17–36, doi:10.1080/0015198X.2024.2317333 (CC BY 4.0).
- Campbell, Pflueger és Viceira, „Macroeconomic Drivers of Bond and Equity Risks”, NBER Working Paper 20070, 2014. április, átdolgozva 2018. augusztus.
- Robert J. Shiller,
ie_data.xls(online adatok), kizárólag független kereszt-ellenőrzésként. - Norges Bank Investment Management, „Negative returns in a challenging year”, sajtóközlemény, 2023. január 31.; Government Pension Fund Global, Annual Report 2022; nbim.no, „About the fund” (az Internet Archive 2023. február 6-i mentése).
- D'Amico, Kim és Wei, „Tips from TIPS: the informational content of Treasury Inflation-Protected Security prices”, Federal Reserve Board, Finance and Economics Discussion Series 2008-30 és 2014-24 (absztraktok).
Így hivatkozz erre az esszére
Tradiens Research. (2026). Az év, amikor a részvény és a kötvény is nagyot esett (2.0 verzió). Tradiens Data Essays. https://tradiens.com/hu/essays/death-of-60-40
@misc{tradiens2026deathof6040,
author = {{Tradiens Research}},
title = {Az év, amikor a részvény és a kötvény is nagyot esett},
year = {2026},
version = {2.0},
howpublished = {Tradiens Data Essays},
url = {https://tradiens.com/hu/essays/death-of-60-40}
}