Acht Minuten am 10. Oktober

Nach der veröffentlichten Regel von Bybit wird eine Position, die mit 100-fachem Hebel auf steigende Bitcoin-Kurse setzt, geschlossen, sobald der Referenzpreis um 0,5 % unter den Einstiegspreis fällt; bei 10-fachem Hebel nach 9,5 %.

Am Anfang dieser Regel steht der Hebel. Wer mit Hebel handelt, hinterlegt nur einen Teil des Positionswerts als Sicherheit, den sogenannten Einschuss (Margin): bei 100-fachem Hebel 1 % des Positionswerts, bei 10-fachem Hebel 10 %. Die Börse wartet nicht, bis dieser Einschuss aufgebraucht ist, weil ihre Regel einen kleinen, festen Anteil am Positionswert einbehält; sie schließt die Position zwangsweise, sobald vom Einschuss nur noch dieser einbehaltene Anteil übrig ist. Eine solche Zwangsschließung heißt Liquidation, und bei Bybit löst sie der Referenzpreis der Börse aus, ein Preis, den die Börse selbst berechnet und der nicht der Kurs des letzten Abschlusses ist.^[3]

Auf der Hilfeseite von Bybit beträgt dieser einbehaltene Anteil für eine Bitcoin-Position im Wert von bis zu 2 Millionen USDT, einem an den US-Dollar gekoppelten Token, 0,5 % des Positionswerts. Dieser Wert ist das Beispiel der Hilfeseite; ob er am 10. Oktober für jede Position galt, können wir nicht bestätigen.^[3] Nimm den einfachsten Fall, eine einzelne Position, die auf steigende Kurse setzt und nur durch ihren eigenen Einschuss gedeckt ist, ohne Gebühren, Funding-Zahlungen und nachgeschossenen Einschuss: Dann ist der Abstand vom Einstiegspreis bis zur Liquidation der hinterlegte Einschuss abzüglich des einbehaltenen Anteils. Bei 100-fachem Hebel schließt deshalb schon ein Rückgang des Referenzpreises um 0,5 % die Position, bei 10-fachem einer um 9,5 %. Der Händler verliert seine Position also, bevor sich der Kurs um den vollen Betrag des hinterlegten Einschusses bewegt hat.

Dient dagegen das Guthaben des ganzen Kontos als Sicherheit für alle Positionen, bestimmt der Hebel, den ein Händler für eine einzelne Position gewählt hat, nicht mehr, wie weit sich der Kurs bewegen kann, bevor sie geschlossen wird. Die Grafik zeigt deshalb, wie die Regel funktioniert, nicht, wo irgendein Händler stand. Sie geht von einem angenommenen Einstiegspreis aus, weil die Börse Bybit, deren Regel sie verwendet, nicht veröffentlicht, wo die Liquidationspreise ihrer Händler liegen. Ob eine Position nun durch ihren eigenen Einschuss gedeckt ist oder durch das ganze Konto: Sie zu schließen heißt zu handeln, und dieses erzwungene Geschäft kann ins Orderbuch gehen, die öffentliche Liste der Kauf- und Verkaufsangebote einer Börse, oder auf andere Weise abgewickelt werden.

Wird eine Position, die auf steigende Kurse setzt, zwangsweise geschlossen, ist das ein Verkauf; landet er im Orderbuch, kann er den Kurs weiter in Richtung anderer Liquidationspreise drücken.

In welche Richtung ein erzwungenes Geschäft drückt, hängt von der Seite der Position ab. Eine Long-Position, also eine Wette auf steigende Kurse, zu schließen heißt zu verkaufen; eine Short-Position, eine Wette auf fallende Kurse, zu schließen heißt zu kaufen. Wohin das Geschäft geht, legen die Regeln der jeweiligen Börse fest. Hyperliquid zum Beispiel gibt eine zu liquidierende Position zuerst als Aufträge ins Orderbuch, die sofort zu den besten dort wartenden Preisen ausgeführt werden. Die Regeln sehen außerdem einen zweiten Weg vor, der am Orderbuch vorbeiführt: Entweder übernimmt ein eigenes Liquidationskonto der Börse die Position, oder sie wird direkt gegen Händler auf der Gegenseite geschlossen.^[4] Die Börse nennt diesen Weg Backstop; wir nennen ihn den Ausweichweg, und gemeint sind damit immer beide Varianten.

Den Kurs bewegen kann der erste Weg. Ein erzwungener Verkauf, der ins Orderbuch geht, wird gegen die besten dort wartenden Kaufangebote ausgeführt und kann den Kurs deshalb drücken; ein tieferer Kurs kann andere Positionen an ihre eigenen Liquidationspreise bringen, und deren erzwungene Verkäufe können ihn erneut drücken. Genau diese Schleife ist mit einer Liquidationskaskade gemeint. In einem Aufsatz von 2009 beschrieben die Ökonomen Markus Brunnermeier und Lasse Heje Pedersen eine „loss spiral“ (Verlustspirale): Verluste aus einer Position würden die Spekulanten am Ende „zwingen, mehr zu verkaufen, was einen weiteren Kursrückgang verursacht, und so weiter“.^[5] 2022 warnte das amerikanische Aufsichtsgremium Financial Stability Oversight Council vor derselben Schleife an den Kryptomärkten: „Kursrückgänge könnten gehebelte Positionen in Gefahr bringen und möglicherweise zum Abbau von Fremdfinanzierung oder zu Liquidationen und damit zu weiteren Kursrückgängen führen.“^[6]

Keine der beiden Quellen ist ein Beleg für den 10. Oktober, denn der Aufsatz modelliert professionelle Händler, die mit geliehenem Geld arbeiten, keine Kryptobörsen, und das Gremium warnte allgemein. Auch der Kurs kann nicht zeigen, welcher Teil eines Rückgangs aus Zwangsschließungen stammte, weil sich jedes Geschäft im Kurs gleich niederschlägt: ob der Verkäufer gezwungen war, ob er verkaufen wollte oder ob er weniger Käufer fand, weil sich Käufer aus dem Orderbuch zurückzogen. Prüfen lässt sich dagegen die Ausgangslage. Eine solche Kette setzt voraus, dass viele gehebelte Positionen bereitstehen; es müsste also vorher Anzeichen dafür geben, und zwei öffentliche Zahlen werden gewöhnlich danach abgesucht.

Zwei öffentliche Zahlen beschreiben diese Kontrakte: Das Open Interest zählt die offenen, das Funding zeigt, ob die Longs mehr zahlen als den festen Satz in der Formel der Börse.

Die erste Zahl ist das Open Interest, die Zahl der Kontrakte, die zu einem bestimmten Zeitpunkt offen sind. Jeder Kontrakt hat auf jeder Seite einen Inhaber, einen Long und einen Short; das Open Interest zählt also Positionen, ohne zu verraten, von welcher Seite der Druck ausgeht. Es sagt auch nichts darüber, wie viel Einschuss hinter ihnen steht, und ist deshalb kein Maß für den Hebel. Die zweite Zahl ist die Funding-Rate, kurz Funding: eine Zahlung zwischen den beiden Seiten, die beide Börsen alle acht Stunden verrechnen, zu festen Zahlungsterminen. Ist das Funding positiv, zahlen die Longs an die Shorts, ist es negativ, zahlen die Shorts an die Longs.^[3][7]

Seine Höhe hängt davon ab, wie weit der Kontrakt über oder unter einem Bitcoin-Index gehandelt wird, den die Börse veröffentlicht; liegt er darüber, spricht man von einem Aufschlag. Solange der Kontrakt in einer engen Spanne um den Index bleibt, setzen die Formeln beider Börsen das Funding auf 0,01 % je acht Stunden fest, einen festen Zinsanteil, den die Longs selbst an einem ruhigen Tag zahlen; dieser Essay nennt ihn den Ruhewert. Über den Ruhewert steigt das Funding nur, wenn der Kontrakt weit genug über dem Index gehandelt wird, und dann zahlen die Longs mehr. Das geschieht, wenn viele Händler mit Hebel kaufen und den Kontrakt nach oben treiben. Das Funding zeigt also, wie viel die Longs dafür zahlen, gehebelte Positionen zu halten, nicht, wie viele solcher Positionen es gibt, und es sagt auch nicht, ob ein Rückgang bevorsteht. Weil das Open Interest beide Seiten zählt, zeigt sich Druck von einer Seite im Funding und nicht in der Zahl der Kontrakte. Trotzdem gilt: Brauchte die Kette am 10. Oktober einen Aufbau gehebelter Long-Positionen, dann hätten beide Zahlen in den Wochen davor einen ungewöhnlichen Wert zeigen müssen, doch an den Börsen, an denen sich das heute noch prüfen lässt, zeigte keine der beiden Zahlen einen solchen Wert.

Vor dem 10. Oktober 2025 stieg das Funding bei Bybit und Binance kein einziges Mal über seinen Ruhewert, und das Open Interest im Bitcoin-Kontrakt von Bybit lag nach sechzehn Tagen etwa 5 % höher.

Wir haben uns die sechzehn Tage vor dem Absturz angesehen, von Mitternacht des 24. September bis Mitternacht des 10. Oktober, bei Bybit und Binance, den beiden Börsen unseres Zwei-Börsen-Kurses.^[2] Jede der beiden hatte in diesem Zeitraum 49 Zahlungstermine, und an keinem lag das Funding auch nur einmal über dem Ruhewert: Bei Bybit lag es 13-mal genau auf dem Ruhewert und 36-mal darunter, bei Binance 9-mal darauf und 40-mal darunter. Unter dem Ruhewert zahlen die Longs weniger als den festen Zinsanteil, und wird das Funding negativ, zahlen stattdessen die Shorts an die Longs. Nach den Formeln beider Börsen fällt das Funding nur dann unter diesen Wert, wenn der Kontrakt so weit unter seinem Index gehandelt wird, dass dieser Abschlag, das Gegenteil eines Aufschlags, das Funding bewegt. An den Bitcoin-Kontrakten dieser beiden Börsen mussten die Longs in den Wochen vor dem Absturz also keinen Aufpreis für gehebelte Käufe zahlen.

Das Open Interest lässt sich nur an einer der beiden Börsen prüfen, weil die öffentliche Open-Interest-Historie von Binance nur dreißig Tage zurückreicht, während sich die von Bybit für diese Wochen noch herunterladen lässt. Um Mitternacht des 10. Oktober waren im Bitcoin-Kontrakt von Bybit Kontrakte über etwa 35.300 Bitcoin offen, jeweils nur eine Seite gezählt. Der Anstieg in der Überschrift ist die Nettoveränderung über die sechzehn Tage; Ende September hatte die Zahl zwischenzeitlich eine Delle. Für sich genommen sagt eine solche Veränderung wenig, und deshalb stellt der nächste Abschnitt ihr dieselbe Zahl an derselben Börse vor dem anderen Absturz gegenüber.

Nichts davon heißt, dass es keinen Hebel gab. Hebel gab es, wie es ihn an diesen Märkten immer gibt; was die üblichen Kennzahlen nicht zeigten, ist ein ungewöhnlicher Aufbau gehebelter Positionen. Ein solcher Aufbau könnte sich in kleineren Kryptowährungen, an anderen Börsen, in Dollar gemessen oder auf Konten gebildet haben, auf denen ein einziges Guthaben alle Positionen deckt, und diese öffentlichen Datenreihen können das nicht ausschließen.

Vor dem Absturz am 19. Mai 2021 lag das Funding an den meisten Zahlungsterminen über dem Ruhewert und das Open Interest bei Bybit am Ende höher: Ein Absturz kann auf erhöhte wie auf unauffällige Werte folgen.

Das andere Mal war der 19. Mai 2021. Auf demselben Zwei-Börsen-Kurs fiel der Bitcoin damals in knapp zwölf Stunden um 29,9 %, gemessen jeweils zum Minutenschluss; es war der steilste Rückgang des Tages zwischen zwei Zeitpunkten, die höchstens zwölf Stunden auseinanderlagen.^[2] Der Internationale Währungsfonds (IWF) kam später zu der Einschätzung: „Die starken Kursrückgänge im Mai wurden wahrscheinlich durch den hohen Einsatz von Fremdkapital … verschärft, was dazu führte, dass Börsen Margin- und Terminpositionen automatisch liquidierten.“^[8] Das ist die Einschätzung einer internationalen Organisation darüber, was den Rückgang verschärfte, vorsichtig als wahrscheinlich formuliert, und sie stützt sich auf die eigenen Daten des IWF, nicht auf die Kennzahlen dieses Essays.

In den sechzehn Tagen vor diesem Absturz lag das Funding bei Bybit an 42 der 49 Zahlungstermine über dem Ruhewert, bei Binance an 45. An den meisten Terminen zahlten die Longs den Shorts also mehr als den festen Zinsanteil, und genau so sieht Druck auf der Long-Seite im Funding aus. Unabhängig davon lag das Open Interest im Bitcoin-Kontrakt von Bybit am Ende dieser sechzehn Tage um mehr als ein Fünftel höher. Im Oktober 2025 zeigte das Funding keinen Druck auf der Long-Seite, weil es an keiner der beiden Börsen je über den Ruhewert stieg; das Open Interest bei Bybit lag am Ende der sechzehn Tage, für sich genommen, etwa 5 % höher. Die beiden Zahlen stammen von derselben Börse und aus gleich langen Zeiträumen, und deshalb lassen sie sich nebeneinanderstellen.

Aus zwei Fällen lässt sich nicht ablesen, wie oft auf einen Stand wie 2021 ein Absturz folgt und wie oft er sich ohne Absturz wieder zurückbildet. Sie zeigen aber, dass ein Absturz aus beiden Zuständen kommen kann: Unauffällige Kennzahlen garantieren nicht, dass nichts geschieht, und erhöhte sagen nicht voraus, dass etwas geschieht. Für den 10. Oktober heißt das: Die Kennzahlen, die sich heute noch prüfen lassen, zeigten vorher keinen ungewöhnlichen Wert, und selbst erhöhte Werte hätten, wie das Jahr 2021 zeigt, den Zeitpunkt nicht verraten. Was der Kurs und die Börsen in den acht Minuten aufzeichneten, ist eine andere Frage, und mit der Regel im Kopf lässt sich die Grafik vom Anfang nun noch einmal lesen.

Um 21:20 Uhr waren im Bitcoin-Markt von Bybit 22 % weniger Kontrakte offen als kurz vor dem Beitrag; ob sie zwangsweise oder freiwillig geschlossen wurden, zeigt die Zahl nicht.

Für den steilen Abschnitt der Grafik vom Anfang bedeutet die Regel Folgendes: Jeder Liquidationspreis, den der fallende Referenzpreis in diesen acht Minuten unterschritt, konnte einen erzwungenen Verkauf auslösen, der in ein Orderbuch ging, und jeder solche Verkauf konnte den Kurs weiter in Richtung des nächsten Liquidationspreises drücken: die Schleife, die weiter oben beschrieben ist. Ein Rückgang, der nach einem langsamen Beginn an Tempo gewinnt, ist deshalb genau das, was die Regeln zulassen. Wie viele der Verkäufe in diesen Minuten erzwungen waren, kann der Kurs allein aber weiterhin nicht zeigen; die Grafik zeigt also, dass die Regeln am Werk gewesen sein könnten, nicht, dass sie es waren.

Das Open Interest von Bybit, alle fünf Minuten erfasst, zeigt, was in derselben Spanne mit den Positionen geschah. Um 21:20 Uhr war die Zahl der offenen Kontrakte im Bitcoin-Markt von Bybit um 22 % niedriger als kurz vor dem Beitrag. Ein Teil dieses Rückgangs kam schon während des langsamen Abrutschens, der größte Teil aber in den zehn Minuten, in denen der steile Absturz liegt, und danach fiel die Zahl noch etwa fünfzig Minuten weiter, bevor sie sich einpendelte. Ein sinkendes Open Interest bedeutet, dass Kontrakte geschlossen wurden, kann aber nicht sagen, ob zwangsweise oder freiwillig, weil ein Händler, der eine Position schließt, und eine Börse, die eine liquidiert, die Zahl auf dieselbe Weise verändern. Diese Zahlen zeigen also, dass Positionen geschlossen wurden, während der Kurs fiel, nicht, was davon Ursache und was Wirkung war. Sie erklären auch nicht, warum der Rückgang endete: Der Bestand an offenen Positionen schrumpfte, und der Rückgang endete, aber die Daten können nicht zeigen, dass das eine das andere beendete. Die klarste Aufzeichnung dessen, was in diesen Minuten zwangsweise geschlossen wurde, stammt von anderswo, nämlich von einer Börse, die jedes Geschäft auf einer öffentlichen Blockchain verbucht.

Bei Hyperliquid wurden zwischen 21:15 und 21:27 Uhr UTC Positionen von Händlern mit einem Positionswert von insgesamt mindestens 2,1 Milliarden Dollar zwangsweise geschlossen.

Hyperliquid verbucht jedes Geschäft auf einer öffentlichen Blockchain, und die öffentlichen Daten der Börse kennzeichnen jede Liquidation mit dem Weg, den sie nahm, sodass sich Zwangsschließungen dort Geschäft für Geschäft zählen lassen.^[4] Zwischen 21:15 und 21:27 Uhr wurden dort Positionen von Händlern mit einem Positionswert von insgesamt mindestens 2,1 Milliarden Dollar per Liquidation zwangsweise geschlossen. Dieses Zeitfenster haben nicht wir gewählt: Es ist das Fenster einer unabhängigen Rekonstruktion der öffentlichen Handelsdaten der Börse, und es begann, während der steile Absturz im Gang war, und reichte über sein Ende hinaus. Der Betrag ist der Positionswert, also die Größe der Positionen, nicht das Geld, das ihre Inhaber verloren. Der Unterschied ist wichtig, weil eine gehebelte Position um ein Vielfaches größer ist als der Einschuss dahinter, sodass die beiden Arten von Zahlen weit auseinanderliegen können. Mit Positionen von Händlern sind die Positionen ihrer Nutzer gemeint, nicht Positionen auf den eigenen Konten der Börse, und der Betrag gilt für eine Börse, nicht für den Markt als Ganzes.

Das ist eine Untergrenze und keine Gesamtsumme, weil sie zwei Quellen zusammenführt, von denen jede nur einen Teil des Bildes sieht. Die erste ist die Rekonstruktion selbst, auf GitHub unter dem Namen ConejoCapital veröffentlicht; sie enthält nur die Liquidationen, die den Ausweichweg nahmen, und würde für sich genommen jede Liquidation übersehen, die ins Orderbuch ging.^[9] Die zweite ist unsere eigene Prüfung: Für eine Stichprobe von Konten haben wir deren Geschäfte in den öffentlichen Daten der Börse nachgeschlagen, Liquidationen über das Orderbuch gefunden, die in der Rekonstruktion fehlen, und sie hinzugerechnet. Für die geprüften Konten hatte jede Zeile der Rekonstruktion eine Entsprechung in den Aufzeichnungen der Börse; für die übrigen Zeilen ist das nicht geprüft. Die Prüfung stärkt deshalb unser Vertrauen in die Zeilen, die die Rekonstruktion enthält, verrät aber nicht, wie viel ihr insgesamt fehlt. Zwangsschließungen können an einer Börse auf zwei Wegen abgewickelt werden, und die Aufzeichnungen zeigen, welchen Weg jede nahm.

Bei Hyperliquid wurden beide Wege genutzt: Ein Teil der Zwangsschließungen ging ins Orderbuch, rund 1,8 Milliarden Dollar nahmen stattdessen den Ausweichweg.

Die Aufzeichnungen der Börse kennzeichnen jede Liquidation mit ihrem Weg, und beide Wege wurden genutzt. Ein Teil der Liquidationen wurde durch Aufträge im öffentlichen Orderbuch geschlossen, auf dem weiter oben beschriebenen Weg, der den Kurs weiter drücken kann. Die anderen nahmen den Ausweichweg: Statt ins Orderbuch verkauft zu werden, wurden die Positionen von den Liquidationskonten der Börse übernommen oder direkt per Auto-Deleveraging geschlossen. Dieser automatische Positionsabbau schließt die Position zum Referenzpreis der Börse gegen Händler auf der Gegenseite, ob diese das wollen oder nicht.^[4] Der Ausweichweg führt am Orderbuch vorbei, und im Moment der Übernahme oder der Zuordnung trafen diese Positionen deshalb nicht auf die Angebote, die im Orderbuch warteten.

Beide Wege liegen innerhalb der Untergrenze von mindestens 2,1 Milliarden Dollar. Rund 1,8 Milliarden Dollar davon nahmen den Ausweichweg, und nur diesen Weg verzeichnet die Rekonstruktion. Den Rest der Untergrenze bilden die Liquidationen über das Orderbuch, die unsere eigene Prüfung in den Konten der Stichprobe fand; sie sind nur ein Teil dessen, was über das Orderbuch lief.

Am meisten interessiert natürlich, wie groß der gesamte Orderbuch-Teil war, weil gerade dieser Weg den Kurs drücken kann, und genau diese eine Zahl kann der Essay nicht liefern. Eine Stichprobe kann zeigen, dass der Weg genutzt wurde, aber sie lässt sich nicht auf die ganze Börse hochrechnen, weil sie aus den Konten der Rekonstruktion gezogen wurde und Konten, die ausschließlich über das Orderbuch liquidiert wurden, darin nicht vorkommen. Hochzurechnen hieße anzunehmen, dass sich die Konten außerhalb der Rekonstruktion so verhielten wie die darin, und nichts in den Aufzeichnungen stützt diese Annahme. Nach oben begrenzt auch nichts die Gesamtsumme, und deshalb wagt der Essay keine Schätzung. Wie groß der Orderbuch-Teil war, wissen wir also nicht, und damit auch nicht, wie viel er zum Rückgang beigetragen haben könnte. Die Zwangsschließungen über das Orderbuch könnten den Kurs weiter gedrückt haben, wie es die Schleife zulässt; die über den Ausweichweg wurden nicht ins Orderbuch verkauft, als dieser Weg sie übernahm. Selbst an der Börse, die jedes Geschäft veröffentlicht, konnten wir für die Gesamtsumme also nur eine Untergrenze angeben, und wo eine Börse nicht jedes Geschäft veröffentlicht, gibt es auch auf die Frage nach der Gesamtsumme keine genaue Antwort.

Weder der tiefste Kurs noch die Liquidationssumme des 10. Oktober ist eine einzige genaue Zahl: Jede Börse hatte ihr eigenes Tief, und die bekannteste Summe ist nach Angabe ihres Herausgebers selbst zu niedrig.

Nicht einmal, wie tief der Kurs fiel, lässt sich mit einer einzigen Zahl angeben. Jede Börse hat ihr eigenes Orderbuch und führt ihre eigenen Liquidationen durch, und deshalb ist der tiefste Abschluss in einem schnellen Absturz nicht überall derselbe: Am 10. Oktober lagen die tiefsten Bitcoin-Abschlüsse an großen Spotmärkten, an denen der Bitcoin selbst den Besitzer wechselt, und an Terminmärkten zwischen etwa 101.000 und 107.000 Dollar.^[2] Zwischen den beiden Börsen unseres Zwei-Börsen-Kurses, den wir für Ether auf dieselbe Weise bilden, war der Abstand bei Ether am deutlichsten: Um 21:20 Uhr lagen die tiefsten Ether-Abschlüsse der beiden Börsen 2,6 % auseinander. Das Minutentief unseres Zwei-Börsen-Kurses ist das volumengewichtete Mittel der beiden, kein Abschluss an einer von ihnen, und wir haben keine Primärquelle gefunden, die erklärt, warum sich die Tiefs unterschieden.

Die Liquidationssumme ist noch schwerer festzumachen. Nach der Zählung von Coinglass beliefen sich die Liquidationen rund um das Ereignis, gemessen am Positionswert und ohne genaues Zeitfenster, auf „mehr als 19 Milliarden Dollar“. Nach der eigenen Schätzung des Datenanbieters hat das tatsächliche nominale Liquidationsvolumen „wahrscheinlich an 30 bis 40 Milliarden Dollar herangereicht“.^[10] Ein anderer Anbieter, Amberdata, nennt auf Grundlage seines eigenen Datensatzes 9,89 Milliarden Dollar für etwa vierzehn Stunden ab 20:50 Uhr.^[11] Unsere eigene Untergrenze erfasst nur Hyperliquid und nur das dortige Zeitfenster. Diese Zahlen messen Verschiedenes über verschiedene Zeitfenster, keine von ihnen ist eine gemessene Gesamtsumme, und sie lassen sich weder addieren noch miteinander vergleichen. Dass öffentliche Summen zu niedrig ausfallen können, hat unter anderem diesen Grund: Der öffentliche Datenstrom von Binance meldet für jeden Kontrakt „nur die jeweils letzte Liquidationsorder innerhalb von 1.000 Millisekunden“, sodass weitere Liquidationen desselben Kontrakts in derselben Sekunde darin nicht auftauchen.^[12]

Die veröffentlichten Regeln der Börsen verwandeln einen Kursrückgang in Zwangsschließungen, und ein solcher Absturz kann nach unauffälligen Kennzahlen kommen wie 2025 oder nach erhöhten wie 2021.

Die Antwort auf die Eingangsfrage hat also zwei Teile, einen zum Mechanismus und einen dazu, was irgendjemand hätte sehen können. Beim Mechanismus folgen die Zwangsschließungen aus den veröffentlichten Regeln der jeweiligen Börse: Eine Position wird geschlossen, sobald der Referenzpreis eine Schwelle erreicht, die ihr Einschuss festlegt, und eine Long-Position zu schließen heißt zu verkaufen. Am 10. Oktober fanden diese Schließungen in Minuten statt, die sich mit dem steilsten Teil des Absturzes überschnitten, und bei Hyperliquid wurden beide Wege genutzt; die Regeln waren also am Werk, während der Kurs am schnellsten fiel. Wie weit sich die Zwangsschließungen gegenseitig antrieben, lässt sich am Kurs nicht ablesen, weil sich erzwungene und freiwillige Verkäufe im Kurs gleich niederschlagen.

Der zweite Teil betrifft die Vorhersehbarkeit. An den Börsen, an denen sich die üblichen Kennzahlen noch prüfen lassen, zeigten sie vor dem 10. Oktober 2025 keinen ungewöhnlichen Wert, vor dem 19. Mai 2021 dagegen waren sie erhöht, und auf beide Zustände folgte ein Absturz. Das sind zwei Fälle, mit Open Interest von einer Börse und Funding von zweien, und das Ausmaß des 10. Oktober ist an einer Börse eine Untergrenze und überall sonst eine Schätzung. Innerhalb dieser Grenzen lautet die Antwort: Die Regeln, die einen Rückgang in Zwangsschließungen verwandeln, sind veröffentlicht und wirken unabhängig davon, was die Kennzahlen vorher zeigen. Und die beiden Fälle zeigen, dass ein Absturz wie der vom 10. Oktober auf unauffällige Werte folgen kann, wie 2025, oder auf erhöhte, wie 2021.