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Tradiens Research · Datenessay · Aktien

Die NachtschichtVon 1993 bis 2020 erzielten große US-Aktien ihre Gewinne, während die Börse geschlossen war.

Es scheint selbstverständlich, dass Aktien ihr Geld verdienen, während der Markt geöffnet ist, denn nur dann wird an der Börse gehandelt, und nur dann sieht man, wie sich der Kurs bewegt. Für SPY, einen Fonds, der die 500 großen US-Unternehmen des Index S&P 500 abbildet, sagen die Daten von 1993 bis 2020 etwas anderes: Der Gewinn entstand zwischen dem Börsenschluss am Abend und der Eröffnung am nächsten Morgen, und die Handelsstunden gaben, alle zusammengenommen, einen Teil davon wieder ab. Wenn die Rendite nachts kam, warum konnte dann niemand einfach nur nachts Aktien halten und die Rendite einstreichen?

Version 2.0Erstveröffentlicht 26. September 2026Zuletzt aktualisiert 3. Oktober 2026

Scrolle weiter zu den vier Arten, den Fonds zu halten

Eine Studie aus dem Jahr 2008

Ein auf 2008 datiertes Arbeitspapier fand, dass die Mehrrendite von US-Aktien im Jahrzehnt davor allein in den Stunden entstanden war, in denen die Börse geschlossen hatte.

In einem auf 2008 datierten Arbeitspapier untersuchten drei Finanzwissenschaftler, Michael Cliff, Michael Cooper und Huseyin Gulen, die Aktienrisikoprämie, also die Mehrrendite, die Aktien gegenüber einer sicheren Anlage als Lohn dafür abwerfen, dass man ihr Risiko trägt. Ein Arbeitspapier ist eine Studie, die Forscher untereinander austauschen, bevor eine Fachzeitschrift sie begutachtet hat. Ihr Befund lautete, in ihren eigenen Worten, die Aktienrisikoprämie in den USA gehe im zurückliegenden Jahrzehnt „ausschließlich“ auf die Renditen über Nacht zurück, während die Renditen tagsüber „nahe null und manchmal negativ“ gewesen seien. Welches Jahrzehnt gemeint ist, sagt die Zusammenfassung des Papiers nicht.

Dass sich eine Rendite überhaupt der Nacht zurechnen lässt, liegt daran, dass jeder Handelstag in zwei Teile zerfällt. Der Nachtabschnitt reicht vom Schlusskurs eines Tages bis zum Eröffnungskurs des nächsten, der Tagesabschnitt von diesem Eröffnungskurs bis zum Schluss. Weil der Tagesabschnitt genau dort beginnt, wo der Nachtabschnitt endet, erhält ein Anleger, der die Aktie durch beide Abschnitte hindurch hält, beide Renditen, und diese multiplizieren sich zum Ergebnis des ganzen Tages. Kennt man also zwei der drei Ergebnisse, folgt das dritte aus ihnen.

Siebenundzwanzig Jahre eines Fonds

Wer den S&P-500-Fonds SPY von 1993 bis 2020 nur über Nacht gehalten hätte, hätte mehr verdient als jemand, der ihn die ganze Zeit hielt.

Ein Jahrzehnt ist ein kurzer Zeitraum, doch für SPY gibt es dieselbe Zerlegung über 27 Jahre. SPY ist der SPDR S&P 500 ETF, ein börsengehandelter Fonds. Seine Anteile werden wie eine Aktie an der Börse gekauft und verkauft, deshalb gibt es für ihn an jedem Handelstag einen Eröffnungs- und einen Schlusskurs. 2020 zerlegte Matthew Bartolini, Leiter von SPDR Americas Research bei State Street Global Advisors, dem Emittenten von SPY, die Kursgeschichte des Fonds von Januar 1993 bis Januar 2020 in ihre Nächte und ihre Tage, und zwar in einem Gastbeitrag auf dem Blog der Investmentfirma Alpha Architect.

SPDR S&P 500 ETF (SPY), Januar 1993 – Januar 2020 · Kursrendite, ohne Dividenden · vor Handelskosten · SPDR Americas Research, veröffentlicht bei Alpha Architect (2020)

SPY nur über Nacht zu halten, hätte mehr gebracht, als ihn die ganze Zeit zu halten.

Jedes Feld beginnt mit $1. „Über Nacht“ heißt: zum Schluss kaufen und zur nächsten Eröffnung verkaufen.

Nur nachts × nur tagsüber = die ganze Zeit: 8,17 × 0,89 = 7,27. Jeder Teilstrich verdoppelt das Geld.

Jeder Balken beginnt bei $1 (¢ steht für US-Cent); gefüllt dargestellt ist die Zahl der Quelle, umrandet unsere Rechnung aus ihren beiden Zahlen (7,27 ÷ 8,17 − 1, Kursrendite, vor Kosten).

Die beiden Arten, den Fonds zu halten, landeten in genau der umgekehrten Reihenfolge, die die meisten Anleger erwarten würden. Jeder Balken in der Grafik beginnt bei $1; vergleiche das Feld „Nur nachts“ mit dem Feld „Die ganze Zeit“. Wer zu jedem Schlusskurs gekauft und am nächsten Morgen zu jedem Eröffnungskurs verkauft hätte, hätte 717 % gewonnen, aus jedem Dollar wären also 8,17 Dollar geworden; wer dagegen einmal gekauft und einfach gehalten hätte, hätte 627 % gewonnen, aus jedem Dollar wären 7,27 Dollar geworden. Beides ist allein auf den Kurs und vor Handelskosten gerechnet.

Die Tage

Sieh dir jetzt „Nur tagsüber“ an. Dieser Balken ist umrandet, weil er unsere eigene Rechnung ist und keine Zahl der Quelle: Er ergibt sich aus den beiden anderen, wie die Zeile unter der Grafik zeigt (8,17 × 0,89 = 7,27). Weil die Nächte allein besser abschnitten als das Ganze, können die Tage zusammengenommen nur etwas abgezogen haben. Teilt man das Ergebnis des Haltens durch das der Nächte, bleibt für die Tage ein Verlust von etwa 11 % (unsere Rechnung aus den beiden Zahlen der Quelle; Kursrendite, vor Kosten). Die Quelle nennt zwar auch eine eigene Zahl für die Tage, doch ihre drei Zahlen gehen in dieser Multiplikation nicht auf, deshalb lassen wir diese Zahl weg.

Forscher haben zwei Teilerklärungen dafür vorgeschlagen, warum die Handelsstunden schlechter abschnitten als die Nächte: einen zu hoch getriebenen Eröffnungskurs bei viel beachteten Einzelaktien und einen Abschlag zum Börsenschluss im Markt als Ganzem. Keine der beiden beziffert den Verlust, den SPY tagsüber machte.

Man könnte daraus leicht schließen, die Nacht habe fast jeden Tag gewonnen, doch der Vergleich Tag für Tag zeigt, wie weit das von der Wirklichkeit entfernt ist.

Tag für Tag

Die Nacht schlug den Tag nur an 53 von 100 Tagen, also kaum öfter als jeden zweiten; der große Endbetrag entstand aus einem kleinen, Tausende Male wiederholten Vorsprung.

Bartolini verglich außerdem jede Nacht mit dem Handelstag, der auf sie folgte: Die Bewegung vom Schlusskurs am Montag bis zur Eröffnung am Dienstag stellte er der Bewegung von der Eröffnung bis zum Schluss am Dienstag gegenüber. In diesem Vergleich lag die Nacht an 53 % der rund 6.800 Handelstage der Datenreihe vorn, also nur wenig häufiger, als sie zurücklag. Von einem Tag zum nächsten war die Nacht deshalb kein verlässlicher Gewinner.

Auch der Unterschied an einem typischen Tag war winzig: Im Median brachte eine Nacht 0,05 %, und ein Tag verlor 0,04 %. Ein so kleiner Unterschied wächst mit der Zeit trotzdem stark an, weil jeder Tag auf dem aufbaut, was die Tage davor hinterlassen haben; der kleine Vorsprung vervielfacht sich so Tag für Tag. Über die Handelstage von 27 Jahren wurde aus ihm die Lücke zwischen den beiden Endsummen. Das Überraschende liegt also im Zinseszinseffekt und nicht darin, wie oft die Nacht gewann. Der Zinseszins machte die Summe allerdings nicht sicherer als die täglichen Unterschiede, aus denen sie entstand: Der statistische Test der Quelle selbst konnte den Zufall als Erklärung für den durchschnittlichen täglichen Unterschied zwischen Nacht und Tag nicht ganz ausschließen.

Innerhalb des Zeitraums wurde der Vorsprung zudem schwächer. Bis Ende 2002, das die Quelle als Ende der Dotcom-Blase ansetzt, schlug die reine Nachtstrategie das einfache Halten in fast zwei Dritteln aller Einjahreszeiträume, gleich an welchem Tag sie begannen, danach nur noch in etwa einem Drittel; der Vorteil der Nacht schwand also schon in den 2000er-Jahren. Im Index blieb der Vorteil klein und ungleichmäßig, eine einzelne Aktie dagegen zeigt, wie weit Nacht und Tag bei derselben Zerlegung auseinanderklaffen konnten.

Eine einzelne Aktie

Wer AMC-Aktien zu jeder Eröffnung kaufte und zu jedem Schluss verkaufte, hätte 99,6 % verloren; wer sie nur über Nacht hielt, hätte das 300-Fache des Einsatzes gewonnen.

Im Juni 2022 veröffentlichte Victor Haghani, der Gründer der Investmentfirma Elm Wealth, gemeinsam mit Vladimir Ragulin und Richard Dewey dieselbe Zerlegung für Einzelaktien, und einer ihrer Fälle war die Kinokette AMC. Ihr Zeitraum für AMC reicht von Anfang 2019 bis gegen Ende Mai 2022.

Wer AMC in diesen dreieinhalb Jahren zu jeder Eröffnung gekauft und zu jedem Schluss verkauft hätte, hätte 99,6 % seines Geldes verloren. Wer die Aktie nur über Nacht gehalten hätte, hätte 30.000 % gewonnen, was aus jedem Dollar 301 Dollar macht.

AMC Entertainment, Anfang 2019 bis gegen Ende Mai 2022 · vor Handelskosten · Elm Wealth, „Night Moves“ (2022)

Wer AMC nur tagsüber hielt, hätte 99,6 % verloren; wer die Aktie nur nachts hielt, hätte das 300-Fache des Einsatzes gewonnen.

Jeder Teilstrich steht für das Zehnfache seines linken Nachbarn; das Zeichen ¢ steht für US-Cent. Ein Gewinn von 30.000 % lässt $1 auf $301 anwachsen (den Dollar selbst und 300 weitere). Die Balken zeigen, wo $1 am Ende stand, und keinen Verlauf über die Zeit. Für das Halten rund um die Uhr nennt der Text der Quelle in diesem Zeitraum keine Zahl.

Eine zehn Jahre früher veröffentlichte Studie hilft zu erklären, wie eine viel beachtete Aktie tagsüber verlieren kann, was sie nachts gewinnt. Berkman, Koch, Tuttle und Zhang untersuchten die größten US-Aktien von 1996 bis 2008 und stellten fest, dass sich die Käufe von Privatanlegern in Aktien, die deren Aufmerksamkeit erregt hatten, auf die Zeit rund um die Eröffnung konzentrierten, was den Eröffnungskurs im Vergleich zum Rest des Tages in die Höhe trieb. Bei den am stärksten beachteten Aktien brachte die durchschnittliche Nacht 13 Basispunkte, also 0,13 %, und der durchschnittliche Tag verlor genauso viel.

Die Elm-Autoren halten das für die plausibelste Erklärung bei Aktien wie AMC. Nach ihrer Auffassung entscheiden Privatanleger, was sie handeln wollen, während der Markt geschlossen ist, und geben ihre Orders zur Eröffnung auf, was den Eröffnungskurs in die Höhe treibt. Trifft das zu, lässt ein zu hoher Eröffnungskurs die Nacht um genauso viel besser und den folgenden Tag schlechter aussehen, ohne dass irgendjemand reicher wird, und das würde die beiden AMC-Zahlen weit auseinandertreiben.

Die Elm-Autoren argumentieren, dass dieser Effekt über das Gewicht der viel beachteten großen Unternehmen auch den ganzen Index erreichen könnte. Für den Index schlägt jedoch eine Studie, die die Federal Reserve Bank of New York veröffentlicht hat, eine andere Erklärung vor, und die dreht sich um eine einzige Stunde.

Eine einzige Stunde

Bei den S&P-500-Futures entstand fast die gesamte Rendite der Nacht in einer einzigen Stunde, zwischen 2 und 3 Uhr nachts New Yorker Zeit.

Um zu sehen, wann in der Nacht die Rendite kam, griffen Boyarchenko, Larsen und Whelan in einem Staff Report der Federal Reserve Bank of New York auf S&P-500-Futures zurück, die als E-Minis bekannten Kontrakte. Ein Future dieser Art ist eine Vereinbarung über den Wert des Index zu einem festgelegten künftigen Termin, die in bar abgerechnet wird, und diese Kontrakte werden seit Ende der 1990er-Jahre fast 24 Stunden am Tag gehandelt, sodass sich ihr Kurs Stunde für Stunde verfolgen lässt. Ihre Daten reichen von 1998 bis 2020.

Die Stunde von 2 bis 3 Uhr nachts New Yorker Zeit brachte im Schnitt 3,7 % im Jahr, die ganze Nacht 3,6 %. Eine einzige Stunde kann so viel bringen wie die ganze Nacht, weil sich die übrigen Nachtstunden, manche im Plus und manche im Minus, zusammen ungefähr auf null summierten. Es handelt sich um Jahresdurchschnitte, gemessen an den Futures und auf andere Weise als die Endsummen für SPY.

Gemessen am ganzen Tag von einem Schluss zum nächsten, der 5,9 % im Jahr brachte, lieferte diese Stunde mehr als 60 % des Ganzen. Ein Zufall einiger guter Jahre war das auch nicht, denn die Stunde lag in 20 der 23 Jahre der Datenreihe im Plus.

S&P-500-E-Mini-Futures, 1998–2020, 5.691 Handelstage · durchschnittliche Jahresrendite der Futures, vor Kosten · New York Fed, Staff Report 917

Eine der vierundzwanzig Stunden brachte so viel wie die ganze Nacht zusammen.

Alle drei Balken stehen auf derselben Skala. Die übrigen Nachtstunden kamen zusammen auf etwa null, deshalb kann eine einzige Stunde so viel bringen wie die ganze Nacht. Die Studie nennt auch den Durchschnitt jeder anderen Stunde; die meisten sind klein, einige negativ.

Die Erklärung der Autoren, die sie ausdrücklich als Argument vortragen, beginnt beim Börsenschluss. Wenn spät am Tag die Verkäufer die Käufer überwiegen, nehmen Marktmacher, also Handelsfirmen, die jederzeit zu Kauf und Verkauf bereitstehen, den Verkäufern die ungewollten Kontrakte ab, aber nur zu einem Preis, der weit genug gesenkt ist, um sie dafür zu entschädigen, dass sie die Position über Nacht halten. Dieser gesenkte Preis wird zum Schlusskurs des Tages, und so gibt der Tag ein wenig ab, was sich die Nacht zurückholt, sobald sich der Kurs erholt. Das passt zu ihren Befunden: Nach einem Tag mit starkem Verkaufsdruck fiel die Erholung in der Nacht kräftig aus, nach einem Anstieg deutlich schwächer. Der Mechanismus verschiebt einen Teil der Rendite vom Tag in die Nacht, macht den Tag aber nicht zum Verlust, denn bei diesen Futures brachten die Handelsstunden noch immer etwa 2,3 % im Jahr, die 5,9 % des ganzen Tages abzüglich der 3,6 % der Nacht.

Warum sich der Kurs nach einem Ausverkauf gerade in dieser Stunde erholt, dafür bieten die Autoren einen Hinweis, aber keinen Beweis. Die Stunde fällt, wie sie anmerken, ungefähr mit dem Handelsbeginn in Europa zusammen, wenn das Handelsvolumen sprunghaft steigt, und sie vermuten, dass die Marktmacher, die am Abend die ungewollten Positionen übernommen haben, diese dann an neue Käufer weitergeben können, sodass sich der Kurs genau dann erholt.

Was es kostet, zweimal am Tag zu handeln

Mit den damaligen Handelskosten gerechnet, endete dieselbe Nachtstrategie bei −32 % statt bei +717 %.

Zu wissen, wann die Rendite kam, legt einen Plan nahe, nämlich nur nachts im Markt investiert zu sein, und Bartolini testete ihn an SPY mit der Regel, zu jedem Schlusskurs zu kaufen und zu jedem Eröffnungskurs zu verkaufen. Das bedeutete zwei Orders an jedem Handelstag, rund 500 im Jahr, und jede Order verursachte zweierlei Kosten: eine Provision für den Broker und den Spread (Geld-Brief-Spanne), also den Abstand zwischen dem Preis, zu dem man in einem bestimmten Moment kaufen kann, und dem etwas niedrigeren Preis, zu dem man verkaufen kann.

Der Test rechnete Spread und Provision in voller Höhe ein. Der Kaufpreis wurde um den gesamten Spread des jeweiligen Tages und um eine geschätzte Provision von einem Cent je Aktie erhöht, der Verkaufspreis um dieselben Beträge gesenkt. Mit den damaligen Handelskosten endete die Nachtstrategie, die 717 % gewonnen hatte, 32 % unter ihrem Ausgangswert. Das ist ein Backtest, also eine Rechnung, die auf vergangenen Kursen durchgespielt wird, und kein Verlust, den irgendjemand verbucht hat.

SPDR S&P 500 ETF (SPY), Januar 1993 – Januar 2020 · Kursrendite, ohne Dividenden · vor Handelskosten, sofern nicht anders gekennzeichnet · SPDR Americas Research, veröffentlicht bei Alpha Architect (2020)

Mit den damaligen Handelskosten hätte „Nur nachts“ bei $0,68 geendet.

Jedes Feld beginnt mit $1. „Über Nacht“ heißt: zum Schluss kaufen und zur nächsten Eröffnung verkaufen.

Nur nachts × nur tagsüber = die ganze Zeit: 8,17 × 0,89 = 7,27. Jeder Teilstrich verdoppelt das Geld.

Jeder Balken beginnt bei $1; gefüllt dargestellt ist die Zahl der Quelle, umrandet unsere Rechnung aus ihren beiden Zahlen. Der zweite Balken unter „Nur nachts“ ist ihr Backtest mit den damaligen Handelskosten, kein Verlust, den jemand verbucht hat.

Die Kosten fraßen den Ertrag auf, weil sie ungefähr so groß waren wie er und jeden Tag anfielen. Rechnet man von den beiden Endergebnissen der Quelle zurück, lagen die durchschnittlichen Kosten der zwei Trades einer Nacht nach unserer Rechnung etwas über dem, was eine durchschnittliche Nacht einbrachte. Kosten, die etwas höher sind als der durchschnittliche Gewinn und an jedem Handelstag anfallen, wachsen durch den Zinseszins genauso zu einem Verlust an, wie der kleine Vorsprung zu einem großen anwuchs.

Weil die Quelle mit den Spreads ihres eigenen Zeitraums rechnete, und das nach Kostenregeln, die in beide Richtungen danebenliegen können, lässt sich ihr Ergebnis nicht auf die heutigen Handelskosten übertragen.

Ein Test mit anderen Annahmen, an einem anderen Instrument und in einem anderen Zeitraum, weist in dieselbe Richtung. Für 2004 bis 2020 berechneten die Autoren der Fed-Studie eine Strategie, die den E-Mini an jedem Handelstag um 2 Uhr nachts kaufte und um 3 Uhr verkaufte. Auf dem Papier war sie vor Kosten im Schnitt profitabel und nach Zahlung des Spreads im Schnitt verlustbringend. Eine Provision, die beim echten Handeln noch hinzugekommen wäre, erwähnt ihre Tabelle nicht.

Das war eine Rechnung; 2022 probierte jemand die Idee mit echtem Geld aus.

Ein Fonds, der es versuchte

Ein Fonds hielt den S&P 500 mit echtem Geld nur nachts, und nach dreizehn Monaten wurde er geschlossen.

Der NightShares 500 ETF mit dem Börsenkürzel NSPY, dessen Anlageberater AlphaTrAI Funds war, wurde im Juni 2022 erstmals gehandelt und bot die Nachtidee der Öffentlichkeit als Fonds an. Tagsüber hielt er sein Geld in bar und in kurzlaufenden US-Staatsanleihen, und am Abend kaufte er S&P-500-Futures, sodass er sich nachts fast eins zu eins mit dem Index bewegte und tagsüber außerhalb des Aktienmarkts stand.

Sein Jahresbericht an die Securities and Exchange Commission, die US-Börsenaufsicht, deckt nur die ersten elf Monate bis Ende Mai 2023 ab. In dieser Zeit verlor der Fonds nach Gebühren 7,20 %, während der Index S&P 500 um 11,15 % stieg; er blieb also um mehr als 18 Prozentpunkte hinter dem Markt zurück, dem er folgte.

Die Darstellung der Fondsmanager im selben Bericht erklärt, woher die Lücke kam. Sie hatten den Fonds aufgelegt, um den Nachteffekt abzuschöpfen, den sie „eine gut erforschte Quelle von Überrenditen“ nannten, und nach ihrer Lesart lief das Jahr andersherum: Die Märkte waren tagsüber stark, die Nachtrendite insgesamt negativ, und ihr Fonds verpasste konstruktionsbedingt die Gewinne des Tages.

Im Juli 2023 beschloss der Verwaltungsrat (Board of Trustees) des Fonds auf Empfehlung von AlphaTrAI, ihn zu schließen, und die Unterlagen nennen keinen anderen Grund. Sein letzter Handelstag war der 31. Juli, dreizehn Monate nach dem Start; danach sollte der Fonds abgewickelt und das verbliebene Geld an seine Anteilseigner ausgezahlt werden. Ein zweiter NightShares-Fonds, der nachts ein größeres Engagement im Index halten sollte als tagsüber, wurde einen Monat später geschlossen.

NightShares 500 ETF (NSPY) · Nachtfonds · 28. Juni 2022 – 31. Mai 2023 · echtes Geld, nach Gebühren, Dividenden wiederangelegt · SEC Form N-CSR

Der echte Nachtfonds verlor in elf Monaten 7,20 %, während der S&P 500 um 11,15 % stieg.

  1. 128. Juni 2022: Start des Fonds.
  2. 231. Mai 2023: Ende der elf Monate, für die die −7,20 % gelten. 1. Juni – 10. August 2023: Für diesen Abschnitt steht in den Unterlagen, die wir eingesehen haben, keine Rendite.
  3. 314. Juli 2023: Der Verwaltungsrat beschließt auf Empfehlung des Anlageberaters die Schließung des Fonds.
  4. 431. Juli 2023: letzter Handelstag.
  5. 5Etwa am 10. August 2023: geplante Abwicklung und Auszahlung des Geldes (offener Ring: ein geplantes Datum).

Beide Balken stammen aus dem Jahresbericht des Fonds, für dieselben elf Monate.

Wie viel von diesem Rückstand auf die Kosten zurückging und wie viel darauf, dass sich das Muster umkehrte, ist nicht bekannt. Im Ergebnis stecken die Zinsen, die der Fonds auf seine Staatsanleihen erhielt, ebenso wie seine Gebühren und Handelskosten, und die Unterlagen trennen weder diese Posten noch die beiden Ursachen. Ein Test des vorangegangenen Backtests ist der Fonds ebenfalls nicht, denn er handelte ein anderes Instrument, in anderen Jahren, zu anderen Kosten.

Die Autoren der Fed-Studie maßen später, was in den Jahren rund um den Fonds, von 2021 bis 2025, aus ihrer Stunde geworden war.

Nach 2020

Nach Angaben der Fed-Autoren brachte die Stunde zwischen 2 und 3 Uhr nachts von 2021 bis 2025 eine Rendite nahe null.

Im Juli 2026 kamen dieselben Autoren in einem Beitrag auf Liberty Street Economics, dem Blog der New Yorker Fed, auf die Stunde zurück und betrachteten dafür Januar 2021 bis Dezember 2025. Sie stellten fest, dass die Rendite zwischen 2 und 3 Uhr in diesem Zeitraum „nahe null“ gelegen hatte und dass dasselbe für die Futures auf den Nasdaq-100 und den Dow galt. Im Rückblick schrieben sie, die Schließung der beiden NightShares-Fonds sei mit dem schwächeren Muster vereinbar, das sie nach 2020 gemessen hatten, auch wenn wahrscheinlich fondsspezifische Kosten ebenfalls eine Rolle gespielt hätten.

Ihre Erklärung folgt aus der ersten. In der letzten Stunde vor dem Schluss schwankte das Ungleichgewicht zwischen Verkäufern und Käufern von Tag zu Tag weniger als halb so stark wie zuvor. Deshalb mussten die Marktmacher zum Schluss weniger übernehmen und verdienten weniger daran. Die beiden anderen Größen, auf die ihre Erklärung hätte verweisen können, die vom Markt erwarteten Kursschwankungen und der Anteil des nachts abgewickelten Futures-Handels, waren in etwa gleich geblieben. Von den Größen, die sie messen konnten, hatte sich also nur das Ungleichgewicht zum Schluss stark verändert, und die Autoren bezeichnen diese Erklärung selbst noch als vorläufig.

Ihre Aktualisierung betrifft nur diese Stunde und nennt keine Zahl für die ganze Nacht; sie zeigt also nicht, dass die Rendite über Nacht verschwunden ist, und für SPY deutet eine andere Quelle darauf hin, dass sie es nicht ist. In den fünf Jahren bis März 2025 wuchs nach der Rechnung der Elm-Autoren ein nur über Nacht gehaltener Dollar auf 1,66 Dollar und ein nur tagsüber gehaltener auf 1,25 Dollar. Beide Befunde können zugleich stimmen, denn wenn eine Stunde des Futures-Handels nichts mehr abwirft, können die übrigen Stunden der Nacht weiterhin etwas einbringen, und für sie nennt die Aktualisierung keine Zahl. Bleibt die Frage, wer am Ende den Gewinn der Nacht behielt.

Wer den Gewinn behielt

Wer SPY einfach hielt, bekam die Gewinne der Nächte und trug dazu die Ergebnisse der Tage, zahlte aber für keinen einzigen zusätzlichen Trade.

Nur nachts investiert zu sein, zahlte sich in diesen Daten nicht aus, denn zu den damaligen Kosten, so wie die Quelle sie ansetzte, kostete das Handeln im Schnitt etwas mehr, als die Nacht einbrachte. Der Fonds, der es mit echtem Geld am S&P 500 versuchte, geriet zudem in ein Jahr, in dem nach Darstellung seiner Manager die Tage stark und die Nächte schwach waren. Der Gewinn ging stattdessen an den Anleger, der nie versuchte, die Nacht vom Tag zu trennen. Wer SPY die ganzen siebenundzwanzig Jahre hielt, kam auf weniger als die Nächte allein auf dem Papier, weil er auch jeden Handelstag mittrug; dafür zahlte er für keine zusätzlichen Trades und musste nicht raten, wie lange das Muster anhalten würde.

Fair ist der Vergleich nur innerhalb des jeweiligen Zeitraums. In denselben Jahren endete die Nachtstrategie unter ihrem Ausgangswert, sobald ihr Handel bezahlt war, während der Anleger, der einfach hielt, am Ende mehr als das Siebenfache seines Geldes besaß. In den elf Monaten des Fonds verlor der Fonds Geld, während der Index stieg. Keiner der beiden Vergleiche ist eine Prognose dafür, was die Nacht künftig einbringen wird.

Der Gewinn entstand in der Nacht; am billigsten kam man in diesen Daten aber an ihn, wenn man auch tagsüber investiert blieb.

Quellen & Methode

Dieser Essay führt sechs Gruppen von Zahlen zusammen, jede mit ihrem eigenen Zeitraum: die Kursrendite von SPY von Januar 1993 bis Januar 2020 ohne Dividenden aus einer Analyse von SPDR Americas Research aus dem Jahr 2020; die realisierte Rendite des NightShares 500 ETF nach Gebühren aus seinem Jahresbericht an die SEC, 28. Juni 2022 bis 31. Mai 2023; stündliche Renditen der S&P-500-E-Mini-Futures von 1998 bis 2020 aus einem Staff Report der New Yorker Fed und die Aktualisierung ihrer Autoren für 2021 bis 2025; die Nacht- und Tagesrenditen einzelner Aktien und von SPY aus zwei Essays von Elm Wealth; und die Argumente von fünf Studien über mögliche Ursachen. Eigene Renditereihen haben wir nicht berechnet, weil wir keine tägliche Reihe von Eröffnungs- und Schlusskursen fanden, die wir weiterveröffentlichen dürfen; deshalb zeigt jede Abbildung ausgewiesene Endpunkte und keine Linien dazwischen.

Die zwei Hälften eines Tages.
Jeder Handelstag zerfällt in eine Rendite über Nacht (vom Schluss bis zur nächsten Eröffnung) und eine Rendite tagsüber (von der Eröffnung bis zum Schluss). Verwenden beide denselben Eröffnungskurs, gilt (1 + Nacht) × (1 + Tag) = (1 + Schluss zu Schluss); die beiden multiplizieren sich also zur Rendite des Haltens.
Die Zahl für die Tage.
Die Quelle nennt +717 % für „nur nachts“, +627 % für das Halten und +12 % für „nur tagsüber“. Alle drei zugleich können nicht stimmen: 8,17 × 1,12 = 9,15, nicht 7,27. Der Tagesfaktor, der aus den beiden anderen folgt, ist 7,27 ÷ 8,17 = 0,890, ein Verlust von etwa 11 %; das ist die Zahl im Essay, gekennzeichnet als unsere Rechnung. Sie setzt voraus, dass die beiden Zahlen der Quelle stimmen und mit denselben Eröffnungskursen berechnet wurden. Von Dividenden hängt sie nicht ab, denn eine Dividende wird zur Eröffnung vom Kurs abgezogen, und das fällt in den Nachtabschnitt. Warum die Tageszahl der Quelle abweicht, sagen wir nicht; wir verwenden sie lediglich nicht.
Die Nachtstrategie mit Kosten (−32 %).
Ein Backtest der Quelle. Der Kaufpreis wurde um den vollen Spread des jeweiligen Tages und um eine geschätzte Provision von $0,01 je Aktie erhöht, der Verkaufspreis um dieselben Beträge gesenkt. Gehandelt wurde zum Schluss- und zum Eröffnungsstand, ohne Slippage (die Abweichung des tatsächlichen Ausführungskurses). 6.800 Handelstage in 27,0 Jahren ergeben rund 252 Roundtrips (je ein Kauf und ein Verkauf) pro Jahr, also 504 Orders. Unsere Rechnung, als geometrisches Mittel je Roundtrip: Der durchschnittliche Gewinn einer Nacht beträgt ln(8,17) / 6.800 = 3,09 Basispunkte, die durchschnittlichen Kosten, die nötig sind, um auf −32 % zu kommen, betragen ln(8,17 / 0,68) / 6.800 = 3,66 Basispunkte (3,07–3,11 und 3,63–3,68, wenn die Zahl der Tage irgendwo zwischen 6.750 und 6.849 liegt). Beide Werte geben nur die beiden Zahlen der Quelle anders wieder und sind kein unabhängiger Beleg. Wie die Quelle den Spread des Tages gemessen hat, sagt sie nicht. Ihre Kostenregeln können in beide Richtungen danebenliegen. Für zu hohe Kosten spricht, dass Geschäfte in den Eröffnungs- und Schlussauktionen, in denen die Börse alle wartenden Orders zu einem einzigen Preis zusammenführt, keinen Spread zahlen, worauf Elm Wealth hinweist, und dass die Quelle auf jeder Seite den ganzen Spread ansetzt statt des üblichen halben, gemessen vom Mittelkurs aus. Für zu niedrige Kosten spricht, dass die Slippage fehlt. Was davon überwiegt, lässt sich nicht sagen. Das Ergebnis beruht auf den Spreads seines Zeitraums und beschreibt nicht die heutigen Handelskosten. Der Autor war Leiter von SPDR Americas Research bei State Street Global Advisors, dem Emittenten von SPY.
Tag für Tag.
Die 53 % vergleichen jede Rendite über Nacht mit der Tagesrendite des darauffolgenden Tages. Der t-Test für verbundene Stichproben auf die beiden täglichen Renditereihen ergab t = 1,90 und p = 0,06 und ist damit auf dem von der Quelle gewählten Niveau von 5 % nicht signifikant; er prüft die mittlere tägliche Differenz, nicht den Median (+0,05 % über Nacht, −0,04 % tagsüber) und nicht die 53 %. Bis zum 31. Dezember 2002, den die Quelle als Ende der Dotcom-Blase ansetzt, schlug das Kaufen zum Schluss und Verkaufen zur Eröffnung das Halten in 64 % der rollierenden Einjahres- und in 61 % der rollierenden Dreijahreszeiträume, danach in 34 % und 32 %.
Die einzelne Stunde.
New York Fed Staff Report 917. Zur Zeit des Staff Report (2022) arbeitete Boyarchenko bei der Federal Reserve Bank of New York, Larsen und Whelan an der Copenhagen Business School. Gemessen wird am liquidesten E-Mini-Kontrakt auf den S&P 500, fast immer dem mit der nächsten Fälligkeit, und zwar am Mittelkurs aus bestem Geld- und Briefkurs. Die stündlichen Log-Renditen sind annualisiert (1,48 Basispunkte pro Tag für die Stunde von 2 bis 3 Uhr, rund 3,7 % im Jahr). Der Zeitraum reicht vom 5. Januar 1998 bis zum 31. Dezember 2020 und umfasst 5.691 Handelstage; die Nacht reicht von 16:15 bis 9:30 Uhr New Yorker Zeit. Die Autoren vergleichen ihre 5,9 % für den ganzen Tag mit der Log-Rendite des S&P-500-Kassaindex ohne Dividenden. „Mehr als 60 %“ ist ihre Formulierung; 3,7 / 5,9 = 63 % ist unsere Rechnung. Log-Renditen derselben Tage lassen sich über die Stunden addieren, und die übrigen Nachtstunden ergaben zusammen etwa null (3,6 − 3,7 liegt innerhalb der Rundung bei null). Tabelle I der Studie nennt den Durchschnitt jeder der 24 Uhrzeitstunden in Basispunkten pro Tag. Die meisten sind klein, einige negativ; die 24 Stunden summieren sich auf 2,34 Basispunkte pro Tag, × 252 ergibt das 5,90 % im Jahr. Diese Stundenbänder lassen sich nicht mit der Nacht der Studie von 16:15 bis 9:30 Uhr in Einklang bringen, deshalb setzen wir die Nacht von 3,6 % nicht aus ihnen zusammen und zeichnen das Stundenprofil nicht. Nach dem Argument der Autoren zum Lagerrisiko der Marktmacher verschiebt der Abschlag zum Schluss einen Teil der Rendite vom Tag in die Nacht. Zum Verlust macht er den Tag nicht, denn bei diesen Futures brachten die Handelsstunden etwa 2,3 % im Jahr. Das ist unsere Subtraktion zweier gerundeter, annualisierter Log-Renditen der Futures (5,9 − 3,6); sie beschreibt die Futures, nicht SPY, und ist um etwa ±0,1 unsicher. Als Ursache der negativen SPY-Tage, die in einem anderen Zeitraum und mit einem anderen Maß gemessen sind, führen wir den Abschlag nicht an. Zum Zeitpunkt: Um 2:00 Uhr New Yorker Zeit beginnt der reguläre Handel an Euronext, Eurex und der Frankfurter Börse, in London der vorbörsliche Handel, und das Volumen springt nach oben. Die Autoren nennen das einen ersten Hinweis auf eine mögliche Erklärung („a first clue towards a potential explanation“). Der Kostentest (Tabelle IX) läuft von Januar 2004 bis Dezember 2020, weil der nächtliche Spread 2004 sein Minimum von einem Tick erreichte. Die Strategie von 2 bis 3 Uhr brachte darin im Schnitt 3,75 % im Jahr vor Kosten und −0,59 % nach Zahlung des Spreads (Sharpe-Ratio 1,10 und −0,54, mit dem 4-Wochen-Schatzwechsel als risikolosem Zins). Eine Provision erwähnt die Tabelle nicht.
Nach 2020.
Liberty Street Economics, 1. Juli 2026: Januar 2021 bis Dezember 2025, 1.245 Handelstage. Die Rendite von 2 bis 3 Uhr wird ohne Zahl als „nahe null“ und „flach“ beschrieben („close to zero“, „flat“). Die Standardabweichung des vorzeichenbehafteten Volumenmaßes der letzten Stunde fiel von 6,5 auf 2,9. Der VIX, ein Index der vom Markt erwarteten Kursschwankungen, lag im Schnitt bei 20,4 und 19,4 (Mediane 18,6 und 18,2), und der Nachthandel machte 15 % und 16 % des E-Mini-Volumens aus. Die Aktualisierung betrifft nur die Stunde von 2 bis 3 Uhr, und die Autoren nennen die Erklärung vorläufig. Den VIX und den Nachtanteil am Volumen führen sie als Maße für die beiden anderen Kanäle an, die ihr Modell nennt; beide seien in etwa unverändert geblieben („roughly unchanged“). Von den verfügbaren Maßen habe sich nur das Ungleichgewicht zum Schluss deutlich verschoben („shifted substantially“). Sie schreiben, die Schließung beider NightShares-Fonds sei mit dem abgeschwächten Muster dieser Stichprobe vereinbar, auch wenn wahrscheinlich ETF-spezifische Kosten mitgewirkt hätten („consistent with the weakened pattern over this sample (though ETF-specific costs likely also contributed)“). Ihre Angabe von vierzehn Monaten („fourteen months“) übernehmen wir nicht, weil die Daten der SEC-Unterlagen dreizehn ergeben.
NightShares.
Anlageberater: AlphaTrAI Funds, Inc. NSPY startete am 28. Juni 2022. Tagsüber hielt der Fonds Barmittel und/oder US-Staatsanleihen; am 31. Mai 2023 machte ein Anleihe-ETF auf US-Staatsanleihen mit einer Zielduration von sechs Monaten 67,55 % des Nettovermögens aus. Dazu kamen 17 gekaufte E-Mini-Kontrakte auf den S&P 500 mit einem Nominalwert von $3.561.925 bei einem Nettovermögen von $3.627.050. Bis zum 31. Mai 2023 betrug die Rendite auf Basis des Nettoinventarwerts −7,20 % und auf Basis des Börsenkurses −7,35 %, nach Gebühren, Dividenden wiederangelegt; der S&P 500 kam auf +11,15 % (Gesamtrendite). Die Nettokostenquote lag bei 0,55 % im Jahr, ohne Handels- und Futures-Provisionen. Am 14. Juli 2023 stellte der Verwaltungsrat (Board of Trustees) auf Empfehlung des Anlageberaters fest, dass die Schließung des Fonds im besten Interesse der Anteilseigner liege („following a recommendation by the Funds' investment adviser“); einen anderen Grund nennen die Unterlagen nicht. Letzter Handelstag war der 31. Juli 2023 (398 Tage nach dem Start), die Abwicklung war für etwa den 10. August 2023 geplant. NSPL sollte den S&P 500 tagsüber einfach (1×) und nachts anderthalbfach (1,5×) halten. Der Fonds startete am 4. Oktober 2022 und kam bis zum 31. Mai 2023 auf +10,20 % gegenüber +11,54 % des Index; seine Kostenquote betrug laut Prospekt 0,67 % nach Gebührenverzicht (0,77 % davor). Der Beschluss fiel am 14. August 2023, letzter Handelstag war der 31. August 2023, die Abwicklung war für etwa den 8. September 2023 geplant. Die Darstellung der Manager im N-CSR ist qualitativ und geht Quartal für Quartal vor, ohne Zahlen für Nacht und Tag. Sie legten die Fonds auf, um von der Stärke des Nachteffekts zu profitieren, den sie eine gut erforschte Quelle von Überrenditen nennen („a well-researched source of outperformance“). Sie beschreiben eine Erholung im Bärenmarkt („bear market rally“) im Tageshandel im Juli und August 2022 und im ersten Quartal 2023 einen Markt, der erneut vom Tageshandel angeführt wurde, bei negativer Nacht. Den Rückstand führen sie auf starke Märkte tagsüber bei insgesamt negativen Renditen in der Nacht zurück, und sie schreiben, 20 Jahre Geschichte und zahlreiche Studien hätten gezeigt, dass die Nacht starke Renditen bringen kann. Das alles ist die Lesart der Manager. Die endgültige Rendite des Fonds steht nicht in den Unterlagen, die wir eingesehen haben. Die Unterlagen trennen die Wirkung der Kosten nicht von der Wirkung der Umkehr des Musters.
Einzelaktien.
Elm Wealth (Victor Haghani, Gründer; mit Vladimir Ragulin, einem Berater von Elm, und Richard Dewey), „Night Moves“ (20. Juni 2022): AMC von Anfang 2019 bis gegen Ende Mai 2022, vor Kosten; genaue Tage nennt der Text nicht. AMC bezeichnet sich in seinem Jahresbericht für 2021 als größtes Kinounternehmen der Welt („the world's largest theatrical exhibition company“). „Still Working the Night Shift“ (3. März 2025; Haghani, White, Dewey und Ragulin): SPY über die fünf Jahre bis zur Veröffentlichung, $1 → $2,07 durchgehend gehalten, $1,25 nur tagsüber, $1,66 nur nachts (1,25 × 1,66 = 2,075); Daten von Yahoo Finance; die Behandlung der Dividenden ist nicht angegeben.
Ursachen.
Jede Erklärung im Essay ist das Argument ihrer Autoren, und keine ist gesichert. Boyarchenko, Larsen und Whelan argumentieren mit dem Lagerrisiko der Marktmacher und der Eröffnung in Europa und schreiben selbst „we argue“ und „a first clue“. Berkman, Koch, Tuttle und Zhang fanden für die 3.000 größten US-Aktien von 1996 bis 2008 bei Aktien mit hoher Aufmerksamkeit +13 Basispunkte pro Nacht und −13 pro Tag, bei Aktien mit geringer Aufmerksamkeit +3 und −3. Nach ihrem Befund übersteigen die versteckten Zusatzkosten für Privatanleger, die viel beachtete Aktien rund um die Eröffnung kaufen, häufig den effektiven halben Spread („frequently exceed[s] the effective half spread“). Elm Wealth hält Käufe von Privatanlegern zur Eröffnung für die plausibelste Erklärung („seems the most plausible“) und meint, sie könnten über große, viel beachtete Aktien auch den Index erreichen. Bogousslavsky argumentiert, dass höhere Sicherheitsanforderungen (Margin) über Nacht und Leihgebühren, die typischerweise nur auf über Nacht gehaltene Positionen anfallen, Arbitrageuren einen Grund geben, ihre Positionen vor dem Schluss abzubauen, und er stellt fest, dass ein Fehlbewertungsfaktor gegen Ende des Handelstags schlecht abschneidet. Das betrifft Verzerrungen zum Tagesende, nicht die Rendite des Index über Nacht. Qiao und Dam untersuchen Chinas Regel, nach der an einem Tag gekaufte Aktien erst am nächsten verkauft werden dürfen; sie wird oft „T+1“ genannt, was in den USA meist etwas anderes meint, nämlich den Abwicklungszyklus.
Farbe.
Jede Abbildung zeigt Prozentwerte oder das Wachstum von $1, also Verhältnisse; deshalb verwendet keine die Geldfarbe.

Was wir weggelassen haben und warum

Wie viel vom Rückstand des NightShares-Fonds auf die Kosten und wie viel auf die Umkehr zurückging, lassen wir offen, weil keine Quelle das trennt. Die Rendite des Fonds über seine gesamte Laufzeit fehlt, weil sie in den Unterlagen nicht steht. Die Rendite der ganzen Nacht nach 2020 fehlt, weil die Aktualisierung nur die einzelne Stunde betrifft. Welche Jahre das Arbeitspapier von 2008 abdeckt, sagen wir nicht, weil seine Zusammenfassung keine nennt und sich der Volltext nicht öffnen ließ. Kryptomärkte, die nie schließen, kommen nicht vor, weil wir keine Primärquelle dafür fanden, wie sich die Rendite dort auf Tag und Nacht verteilt, und weil unsere eigenen untertägigen Daten für diesen Zweck nicht geprüft sind. Tägliche Linien für SPY zeichnen wir nicht, weil wir keine Reihe fanden, die wir weiterveröffentlichen dürfen. Die Größe des Nachtabschlags in China nennen wir nicht, weil die einzige Schätzung, die wir fanden, keinen Zeitraum angibt. Der Schwesterfonds NSPL im Detail, ein zweiter AMC-Zeitraum und GameStop (Elm, 2025), eine Zahl für SPY über 30 Jahre aus einer anderen Quelle und mit einer anderen Renditeart sowie eine Studie über die Renditen von Handelsstrategien (Lou, Polk und Skouras, 2019) fehlen im Text, weil sie schon in diesen Notizen zur Methode stehen, die Geschichte nur wiederholen oder eine andere Frage beantworten.

Literatur

  1. Cliff, M. T., Cooper, M. J., & Gulen, H. (2008). Return differences between trading and non-trading hours: Like night and day (SSRN Working Paper No. 1004081). archived abstract page
  2. Bartolini, M. (2020, June 16). Trading costs wipe out the overnight return anomaly [Guest post]. Alpha Architect. Data: Bloomberg Finance L.P., calculations by SPDR Americas Research. archived copy
  3. Boyarchenko, N., Larsen, L. C., & Whelan, P. (2020, rev. 2022). The overnight drift (Federal Reserve Bank of New York Staff Report No. 917); published in Review of Financial Studies, 36(9), 3502–3547 (2023). newyorkfed.org
  4. Boyarchenko, N., Larsen, L. C., & Whelan, P. (2026, July 1). The disappearing overnight drift. Liberty Street Economics, Federal Reserve Bank of New York. libertystreeteconomics.newyorkfed.org
  5. Unified Series Trust. (2023). Form N-CSR, annual report for the period ended May 31, 2023 (NightShares 500 ETF, NightShares 500 1x/1.5x ETF), accession 0001580642-23-004064; Form 497 supplements of July 14, 2023 (0001580642-23-003676) and August 14, 2023 (0001580642-23-004244). sec.gov (N-CSR) · sec.gov (497, July 14)
  6. Haghani, V., Ragulin, V., & Dewey, R. (2022, June 20). Night moves: Is the overnight drift the grandmother of all market anomalies? Elm Wealth. elmwealth.com
  7. Haghani, V., White, J., Dewey, R., & Ragulin, V. (2025, March 3). Still working the night shift. Elm Wealth. elmwealth.com
  8. Berkman, H., Koch, P. D., Tuttle, L., & Zhang, Y. J. (2012). Paying attention: Overnight returns and the hidden cost of buying at the open. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 47(4), 715–741.
  9. Bogousslavsky, V. (2021). The cross-section of intraday and overnight returns. Journal of Financial Economics, 141(1), 172–194. ideas.repec.org
  10. Qiao, K., & Dam, L. (2020). The overnight return puzzle and the "T+1" trading rule in Chinese stock markets. Journal of Financial Markets, 50. ideas.repec.org
  11. AMC Entertainment Holdings, Inc. (2022). Form 10-K for the year ended December 31, 2021, accession 0001558370-22-002577.

Grenzen

Dieser Essay beschreibt vergangene Zeiträume, jeden ausdrücklich benannt, und ist weder Prognose noch Strategie noch Anlageberatung. Echtzeitdaten enthält er nicht.

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Tradiens Research. (2026). Die Nachtschicht (Version 2.0). Tradiens Data Essays. https://tradiens.com/de/essays/night-shift

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