Tradiens
EsszékBelépés

Tradiens Research · Adatesszé · Részvények

Éjszakai műszak1993 és 2020 között a nagy amerikai részvények akkor hozták a nyereségüket, amikor a tőzsde zárva volt.

Magától értetődőnek tűnik, hogy a részvényeken akkor lehet keresni, amikor a tőzsde nyitva van, hiszen ilyenkor kereskednek velük, és ilyenkor látszik, ahogy mozog az árfolyamuk. Az SPY nevű alap, amely az S&P 500 index 500 nagy amerikai cégét követi, 1993 és 2020 között mást mutat: a nyereség az esti zárás és a másnap reggeli nyitás között keletkezett, a kereskedési órák pedig együttvéve el is vettek belőle valamennyit. Ha a hozam éjszaka érkezett, miért nem lehetett egyszerűen csak éjszakára részvényt tartani, és így begyűjteni?

2.0 verzióElső megjelenés: 2026. szept. 26.Utolsó frissítés: 2026. okt. 3.

Görgess tovább: az alapot négyféleképpen lehetett tartani

Egy 2008-as tanulmány

Egy 2008-as keltezésű műhelytanulmány szerint az amerikai részvények többlethozama az azt megelőző évtizedben teljes egészében akkor keletkezett, amikor a tőzsde zárva volt.

Három pénzügykutató, Michael Cliff, Michael Cooper és Huseyin Gulen egy 2008-ra keltezett műhelytanulmányban a részvénypiaci kockázati prémiumot vizsgálta, vagyis azt a többlethozamot, amelyet a részvények egy biztonságos befektetésen felül fizetnek, jutalmul azért, hogy a befektető vállalja a kockázatukat. A műhelytanulmány olyan kutatás, amelyet a szerzők még azelőtt megosztanak a szakmával, hogy egy folyóirat lektorai átnézték volna. Saját megfogalmazásuk szerint azt találták, hogy „az amerikai részvénypiaci kockázati prémium az elmúlt évtizedben kizárólag az éjszakai hozamokból származik”, a napközbeni hozam pedig „nullához közeli, olykor negatív” volt (az idézetek itt és a továbbiakban saját fordításunkban állnak). Hogy pontosan melyik évtizedről van szó, azt a tanulmány összefoglalója nem adja meg.

Azért köthető egy hozam az éjszakához, mert minden kereskedési nap két szakaszra bontható. Az éjszakai szakasz az egyik nap záróárától a következő nap nyitóáráig tart, a nappali pedig ettől a nyitóártól a zárásig. Mivel a nappali szakasz pontosan ott kezdődik, ahol az éjszakai véget ér, aki mindkettőn át megtartja a részvényt, mindkettőnek az eredményét megkapja, és a kettő szorzata adja ki az egész nap eredményét. Ebből az is következik, hogy ha a három eredmény közül kettőt ismerünk, a harmadik kiszámolható belőlük.

Egy alap huszonhét éve

Aki 1993 és 2020 között az S&P 500-at követő SPY alapot csak éjszakára tartotta volna, többet nyert volna, mint aki végig megtartotta.

Egy évtized rövid idő, az SPY-ra viszont 27 évre visszamenőleg is megvan ugyanez a bontás. Az SPY teljes neve SPDR S&P 500 ETF. Az ETF (exchange-traded fund) tőzsdén kereskedett alap, vagyis olyan befektetési alap, amelynek a jegyeit a tőzsdén adják-veszik, akárcsak egy részvényt, ezért minden kereskedési napon van nyitó- és záróára. 2020-ban Matthew Bartolini, aki az SPY-t kibocsátó State Street Global Advisorsnál a SPDR Americas Research nevű kutatócsoportot vezette, az Alpha Architect befektetési cég blogján megjelent vendégírásában éjszakákra és nappalokra bontotta az alap 1993 januárja és 2020 januárja közötti történetét.

SPDR S&P 500 ETF (SPY), 1993. január – 2020. január · árfolyamhozam, osztalék nélkül · kereskedési költségek előtt · SPDR Americas Research, az Alpha Architect közlésében (2020)

Az SPY-t csak éjszakára tartva többet lehetett volna nyerni, mint végig tartva.

Minden cella 1 dollárról indul. Az „éjjel tartva” azt jelenti, hogy záráskor megveszed, és másnap reggel nyitáskor eladod.

Csak éjjel × csak nappal = végig: 8,17 × 0,89 = 7,27. Minden osztásvonalnál kétszereződik a pénz.

Minden sáv 1 dollárnál kezdődik. A teli sáv a forrás száma, a körvonalas sáv a mi számításunk a forrás két számából (7,27 ÷ 8,17 − 1, árfolyamhozam, költségek előtt).

Az eredmény éppen fordított lett, mint amire a legtöbb befektető számítana. A táblázat minden sávja 1 dollárról indul; vesd össze a „Csak éjjel” és a „Végig” cellát. Aki minden zárásnál vett, és minden következő reggel nyitáskor eladott, 717%-ot nyert volna, vagyis minden dollárjából 8,17 dollár lett volna, aki pedig egyszer megvette és utána csak megtartotta, 627%-ot, így minden dollárjából 7,27 dollár lett volna. Mindkét számítás csak az árfolyamot veszi figyelembe, és kereskedési költséget nem von le.

A nappalok

Most nézd a „Csak nappal” cellát. Ennek a sávja csak körvonalas, mert nem a forrás száma, hanem a mi számításunk: a másik kettőből vezettük le, ahogy a táblázat alatti sor mutatja (8,17 × 0,89 = 7,27). Mivel az éjszakák egymagukban többet hoztak, mint az egész, a nappalok együttvéve csak elvehettek belőle. Ha a tartás eredményét elosztjuk az éjszakákéval, a nappalokra nagyjából 11%-os veszteség marad (saját számításunk a forrás két számából; árfolyamhozam, költségek előtt). A forrás a nappalokra saját számot is közöl, de az a másik kettővel összeszorozva nem adja ki a teljes eredményt, ezért azt kihagyjuk.

Arra, hogy a kereskedési órák miért teljesítettek rosszabbul az éjszakáknál, a kutatók két részleges magyarázatot adtak: a sokak által figyelt egyedi részvényeknél a túl magasra felhajtott nyitóárat, a piac egészén pedig azt, hogy záráskor, amikor több az eladó, a vevők csak árengedménnyel veszik át a papírokat. Az SPY nappali veszteségét azonban egyik magyarázat sem számszerűsíti.

Mindebből könnyű volna arra jutni, hogy az éjszaka szinte minden nap jobb volt a nappalnál, a napi bontás azonban megmutatja, milyen messze van ez attól, ami valójában történt.

Napról napra

Az éjszaka 100 napból csak 53-on hozott többet a nappalnál, a nagy végösszeg tehát egy kis előnyből gyűlt össze, amely több ezerszer ismétlődött.

Bartolini minden éjszakát az utána következő kereskedési nappal is összevetett, vagyis a hétfői zárástól a keddi nyitásig tartó elmozdulást a keddi nyitástól a keddi zárásig tartóval. Ebben az összevetésben a vizsgált nagyjából 6800 kereskedési nap 53%-án hozott többet az éjszaka, ami csak valamivel gyakoribb, mint az, hogy kevesebbet hozott. Napról napra tehát az éjszaka nem volt megbízható nyerő.

A különbség egy szokásos napon ráadásul parányi volt: a napok középső értéke, a medián az éjszakáknál +0,05%, a nappaloknál −0,04% volt. Ilyen kicsi különbségből is idővel nagy lesz, mert minden nap eredménye arra az egész összegre vonatkozik, amelyet az előző napok meghagytak, így a kis előny napról napra összeszorzódik. 27 év kereskedési napjain át halmozódva ebből lett a két végösszeg közötti különbség. A meglepő tehát ez a halmozódás, és nem az, hogy milyen gyakran nyert az éjszaka. A végösszeg ugyanakkor nem megbízhatóbb, mint azok a napi különbségek, amelyekből összeadódott. A forrás saját statisztikai próbája sem tudta egészen kizárni, hogy az éjszaka és a nappal közötti átlagos napi különbség a véletlen műve.

Az előny ráadásul a vizsgált időszakon belül is gyengült. 2002 végéig, amelyet a forrás a dotkom-buborék végének tekint, a csak éjszakai stratégia az egyéves időszakok közel kétharmadában, akármelyik napon kezdődtek is, jobban teljesített, mint ha valaki egyszerűen megvette és megtartotta az alapot, utána viszont már csak nagyjából a harmadukban, vagyis az éjszaka előnye már a 2000-es években fogyni kezdett. Az indexen az éjszakai előny kicsi és egyenetlen volt; azt, hogy az éjszaka és a nappal eredménye mennyire eltávolodhat egymástól, egyetlen részvény mutatja meg igazán.

Egyetlen részvény

Aki az AMC részvényét minden nyitáskor megvette és minden záráskor eladta, a pénze 99,6%-át elvesztette volna, aki viszont csak éjszakára tartotta, 300-szoros nyereséget ért volna el.

2022 júniusában Victor Haghani, az Elm Wealth befektetési cég alapítója Vladimir Ragulinnal és Richard Dewey-val közösen egyedi részvényekre is közzétette ugyanezt a bontást, és az egyik esetük az AMC mozilánc volt. Az AMC-re vonatkozó számításuk 2019 elejétől 2022 május végéig tart.

Ezalatt a három és fél év alatt az, aki az AMC-t minden nyitáskor megvette és minden záráskor eladta, a pénze 99,6%-át elvesztette volna, aki viszont csak éjszakára tartotta, 30 000%-ot nyert volna, vagyis minden dollárjából 301 dollár lett volna.

AMC Entertainment, 2019 eleje – 2022 május vége · kereskedési költségek előtt · Elm Wealth, „Night Moves” (2022)

Az AMC-t csak nappal tartva a pénz 99,6%-a elveszett volna, csak éjszakára tartva 300-szoros nyereség lett volna.

Minden osztásvonal tízszerese a tőle balra esőnek. A 30 000%-os nyereséggel 1 dollárból 301 dollár lesz (maga a dollár és még 300). A sávok azt mutatják, hol végzett az 1 dollár, nem az utat, amelyet közben bejárt. Arra, hogy ebben az időszakban mennyit hozott volna az AMC éjjel-nappal tartva, a forrás szövege nem közöl számot.

Egy tíz évvel korábban megjelent tanulmány segít megérteni, hogyan veszítheti el egy sokak által figyelt részvény napközben azt, amit éjjel nyer. Berkman, Koch, Tuttle és Zhang a legnagyobb amerikai részvényeket vizsgálták 1996 és 2008 között, és azt találták, hogy a kisbefektetők a figyelmüket felkeltő részvényeket főleg a nyitás körül vásárolják, ez pedig a nap többi részéhez képest magasra hajtja a nyitóárat. A leginkább figyelt részvényeknél az átlagos éjszaka 13 bázispontot, azaz 0,13%-ot hozott, az átlagos nappal pedig ugyanennyit veszített.

Az Elm szerzői az AMC-hez hasonló részvényeknél ezt tartják a legvalószínűbb magyarázatnak. Úgy látják, hogy a kisbefektetők akkor döntik el, mivel kereskednek, amikor a piac zárva van, és a megbízásaikat nyitáskor adják le, ez pedig felfelé nyomja a nyitóárat. Ha ez így van, a túl magas nyitóár ugyanannyival szépíti meg az éjszakát, amennyivel rontja a rá következő nappalt, anélkül hogy bárki gazdagabb lenne tőle, és ez megmagyarázhatja, miért került olyan messze egymástól az AMC két száma.

Az Elm szerzői szerint ez a hatás az egész indexet is elérheti, mert a sokak által figyelt nagy cégek nagy súllyal szerepelnek benne. Az indexre azonban a New York-i Federal Reserve Bank, az amerikai jegybankrendszer New York-i tagbankja által kiadott tanulmány más magyarázatot kínál, és ennek a középpontjában egyetlen óra áll.

Egyetlen óra

Az S&P 500 határidős piacán az éjszakai hozam szinte teljes egészében egyetlen órában keletkezett, New York-i idő szerint hajnali 2 és 3 között.

Hogy kiderüljön, az éjszaka melyik részében érkezett a hozam, Boyarchenko, Larsen és Whelan a New York-i Fed Staff Report nevű tanulmánysorozatában az S&P 500 határidős kontraktusait, az úgynevezett E-miniket vizsgálták. Az ilyen határidős kontraktus megállapodás arról, mennyit ér majd az index egy rögzített jövőbeli napon, és készpénzben számolják el; ezekkel a kontraktusokkal az 1990-es évek vége óta szinte a nap mind a 24 órájában kereskednek, így az árfolyamuk óráról órára követhető. Az adatsoruk 1998-tól 2020-ig tart.

A New York-i idő szerinti hajnali 2 és 3 közötti óra átlagosan évi 3,7%-ot hozott, a teljes éjszaka pedig 3,6%-ot. Egyetlen óra azért érhet fel az egész éjszakával, mert az éjszaka többi órája, hol pluszban, hol mínuszban, együtt nagyjából nullát adott ki. Ezek a határidős kontraktusokon mért éves átlagok, és másképp számolták őket, mint az SPY végösszegeit.

Az egész naphoz mérve, amely zárástól zárásig évi 5,9%-ot hozott, ez az egy óra adta a teljes hozam több mint 60%-át. Nem is néhány jó év szerencséje volt, hiszen az óra hozama az adatsor 23 évéből 20-ban pozitív volt.

S&P 500 E-mini határidős kontraktusok, 1998–2020, 5691 kereskedési nap · a határidős kontraktusok átlagos éves hozama, költségek előtt · New York-i Fed, Staff Report 917

A nap huszonnégy órájából egyetlen óra annyit hozott, mint az egész éjszaka együttvéve.

Mindhárom sáv ugyanazon a skálán áll. Az éjszaka többi órája együtt nagyjából nullát adott ki, ezért érhet fel egyetlen óra az egész éjszakával. A tanulmány az összes többi óra átlagát is közli: a legtöbb kicsi, és van köztük negatív is.

A szerzők magyarázata, amelyet ők maguk is érvnek, és nem bizonyított ténynek tekintenek, a zárásnál kezdődik. Ha a nap végén több az eladó, mint a vevő, a fölösleges kontraktusokat az árjegyzők veszik át, vagyis azok a kereskedőcégek, amelyek folyamatosan készen állnak venni és eladni. Ingyen azonban nem teszik: csak akkor vásárolnak, ha az ár annyival lejjebb megy, hogy megérje nekik a pozíciót az éjszakán át tartani. Ez a lenyomott ár lesz a nap záróára, így a nappal hozama valamivel kisebb lesz, az éjszakáé pedig valamivel nagyobb, mert reggelre az ár helyreáll. Ez egybevág azzal, amit mértek: egy erős eladási nap után az éjszakai visszapattanás nagy volt, egy emelkedő nap után jóval kisebb. A mechanizmus tehát a hozam egy részét átteszi a nappalból az éjszakába, de a nappalt nem teszi veszteségessé, hiszen ezeken a határidős kontraktusokon a kereskedési órák így is nagyjából évi 2,3%-ot hoztak, ami az egész nap 5,9%-ának és az éjszaka 3,6%-ának a különbsége.

Arra, hogy egy eladási hullám után miért éppen ekkor jön a visszapattanás, a szerzők egyelőre csak egy nyomot kínálnak, bizonyítékot nem. Megjegyzik, hogy ez az óra nagyjából egybeesik az európai kereskedés kezdetével, amikor megugrik a forgalom, és úgy vélik, hogy az árjegyzők ilyenkor tudják továbbadni új vevőknek azokat a pozíciókat, amelyeket este senki más nem akart átvenni, és szerintük ezért áll helyre éppen ekkor az ár.

A napi kétszeri kereskedés ára

A korabeli kereskedési költségekkel számolva ugyanez az éjszakai stratégia +717% helyett −32%-kal zárt.

Ha tudjuk, mikor érkezett a hozam, adódik a terv: csak éjszakára kell részvényt tartani. Bartolini ezt is végigszámolta az SPY-ra, azzal a szabállyal, hogy minden zárásnál vesz és minden nyitásnál elad. Ez minden kereskedési napon két megbízást jelentett, évente nagyjából 500-at. Minden megbízásért kétszer kellett fizetni: egyszer jutalékot a brókernek, egyszer pedig a spreadet (vételi–eladási különbözetet), vagyis a különbséget aközött az ár között, amelyen az adott pillanatban venni tudsz, és a valamivel alacsonyabb között, amelyen eladni.

A számítás a spreadet és a jutalékot teljes egészében felszámította: a vásárlás árát megemelte, az eladásét pedig csökkentette az aznapi teljes spreaddel és egy becsült, részvényenként egycentes jutalékkal. A korabeli kereskedési költségekkel a 717%-ot hozó éjszakai stratégia 32%-kal a kiinduló összege alatt zárt. Ez visszamenőleges teszt (backtest), vagyis múltbeli árakon lefuttatott számítás, nem pedig olyan veszteség, amelyet bárki ténylegesen elkönyvelt volna.

SPDR S&P 500 ETF (SPY), 1993. január – 2020. január · árfolyamhozam, osztalék nélkül · kereskedési költségek előtt, ahol nincs másképp jelölve · SPDR Americas Research, az Alpha Architect közlésében (2020)

A korabeli kereskedési költségekkel a csak éjszakai tartás 0,68 dolláron végzett volna.

Minden cella 1 dollárról indul. Az „éjjel tartva” azt jelenti, hogy záráskor megveszed, és másnap reggel nyitáskor eladod.

Csak éjjel × csak nappal = végig: 8,17 × 0,89 = 7,27. Minden osztásvonalnál kétszereződik a pénz.

Minden sáv 1 dollárnál kezdődik. A teli sáv a forrás száma, a körvonalas a mi számításunk a forrás két számából; a „Csak éjjel” alatti második sáv a forrás visszamenőleges tesztje a korabeli kereskedési költségekkel, nem olyan veszteség, amelyet bárki elkönyvelt.

A költség azért vitte el a nyereséget, mert nagyjából akkora volt, mint maga a nyeremény, és minden nap meg kellett fizetni. Saját számításunk szerint a forrás tesztjében az éjszaka két ügyletének átlagos költsége valamivel több volt annál, amit egy átlagos éjszaka hozott, és ha minden kereskedési napon az átlagos nyereségnél kicsit nagyobb költséget kell fizetni, abból ugyanúgy összeszorzódik egy veszteség, ahogy a kis előnyből összeszorzódott a nagy nyereség.

Mivel a forrás a saját időszakának spreadjeivel számolt, és olyan költségszabályokkal, amelyek mindkét irányba tévedhetnek, az eredménye nem vetíthető át a mai kereskedési költségekre.

Egy más feltevésekre épülő, más eszközön és más időszakon végzett próba ugyanerre mutat. A New York-i Fed tanulmányának szerzői végigszámolták azt a stratégiát, amely 2004 és 2020 között minden kereskedési napon hajnali 2-kor megveszi és 3-kor eladja az E-minit, és azt találták, hogy költségek előtt átlagosan nyereséges, a spread megfizetése után viszont átlagosan veszteséges volt. A táblázatuk jutalékot nem említ, pedig egy valódi kereskedő azt is megfizette volna.

Ez eddig számítás volt. 2022-ben azonban egy befektetési alap valódi pénzzel is kipróbálta az ötletet.

Egy alap, amely megpróbálta

Egy alap valódi pénzzel csak éjszakára tartotta az S&P 500-at, és tizenhárom hónap után bezárt.

A NightShares 500 ETF (tőzsdei jele NSPY) 2022 júniusában kezdte meg a kereskedést, befektetési tanácsadója az AlphaTrAI Funds volt. Mivel a jegyeit bárki megvehette a tőzsdén, az éjszakai tartást bárki kipróbálhatta vele. Napközben a pénzét készpénzben és rövid lejáratú amerikai állampapírokban tartotta, este pedig S&P 500 határidős kontraktusokat vett, így éjszaka szinte pontosan együtt mozgott az indexszel, nappal viszont kívül maradt a részvénypiacon.

Az alap éves jelentése, amelyet az amerikai tőkepiaci felügyeletnek, a SEC-nek (Securities and Exchange Commission) nyújtott be, csak az első tizenegy hónapjára terjed ki, 2023 május végéig. Ezalatt az alap a díjai levonása után 7,20%-ot veszített, miközben az S&P 500 index 11,15%-ot hozott, vagyis az alap több mint 18 százalékponttal elmaradt attól a piactól, amelyet követett.

A kezelők ugyanebben a jelentésben a maguk szemszögéből meg is magyarázzák, honnan jött a különbség. Azért indították az alapot, hogy kiaknázzák az éjszakai hatást, amelyet „a felülteljesítés alaposan kutatott forrásának” neveztek, és az olvasatuk szerint az év éppen fordítva alakult: a nappali piacok erősek voltak, az éjszakai szakaszok összességében negatívak, az alapjuk pedig a felépítéséből adódóan kimaradt a nappali emelkedésből.

2023 júliusában az alap igazgatótanácsa az AlphaTrAI javaslatára úgy döntött, hogy bezárja az alapot; ezen kívül más okot az alap SEC-jelentései nem neveznek meg. Az utolsó kereskedési nap július 31. volt, tizenhárom hónappal az indulás után; a terv az volt, hogy ezután az alapot felszámolják, a megmaradt pénzt pedig kifizetik a befektetőknek. Egy második NightShares-alap, amelyet úgy terveztek, hogy éjszaka nagyobb részt tartson az indexből, mint nappal, egy hónappal később zárt be.

NightShares 500 ETF (NSPY) · éjszakai alap · 2022. június 28. – 2023. május 31. · valódi pénz, díjak után, az osztalék újrabefektetve · SEC, N-CSR éves jelentés

A valódi éjszakai alap tizenegy hónap alatt 7,20%-ot veszített, miközben az S&P 500 11,15%-ot emelkedett.

  1. 12022. június 28.: az alap elindult.
  2. 22023. május 31.: vége annak a tizenegy hónapnak, amelyre a −7,20% vonatkozik. 2023. június 1. – augusztus 10.: erre a szakaszra az általunk átnézett SEC-jelentésekben nincs hozamadat.
  3. 32023. július 14.: az igazgatótanács a tanácsadó javaslatára az alap bezárásáról döntött.
  4. 42023. július 31.: az utolsó kereskedési nap.
  5. 52023. augusztus 10. körül: a terv szerint ekkor számolják fel az alapot, és fizetik ki a pénzt (üres karika: tervezett dátum).

Mindkét sáv az alap éves jelentéséből való, ugyanarra a tizenegy hónapra.

Hogy a lemaradásból mennyi írható a költségek és mennyi az éjszakai hozam megfordult mintázatának számlájára, nem tudjuk. Az eredményben az állampapírokon szerzett kamat is benne van, a díjak és a kereskedési költségek mellett, az alap jelentései azonban sem ezeket a tételeket, sem a két okot nem választják szét. Az alap története ugyanakkor nem igazolja és nem is cáfolja a korábbi visszamenőleges tesztet, mert más eszközzel, más években és más költségekkel kereskedett.

A New York-i Fed tanulmányának szerzői később azt is megmérték, mi történt az ő órájukkal az alap körüli években, 2021 és 2025 között.

2020 után

A New York-i Fed tanulmányának szerzői szerint a hajnali 2 és 3 közötti óra hozama 2021 és 2025 között nulla közelében volt.

2026 júliusában ugyanezek a szerzők a New York-i Fed blogján, a Liberty Street Economicson visszatértek az órához, és a 2021 januárja és 2025 decembere közötti időszakot vizsgálták. Azt találták, hogy a hajnali 2 és 3 közötti hozam ebben az időszakban „nullához közeli” volt, és ugyanez igaz a Nasdaq-100 és a Dow határidős kontraktusaira is. Visszatekintve azt írták, hogy a két NightShares-alap bezárása összhangban van azzal, hogy a hajnali egy óra mintázata 2020 után gyengült, bár valószínűleg az alapok saját költségei is közrejátszottak benne.

A magyarázatuk ugyanarra a záráskori mechanizmusra épül, mint az eredeti: a zárás előtti utolsó órában az eladók és a vevők közötti egyensúlyhiány napról napra kevesebb mint feleakkora kilengéssel ingadozott, mint korábban, így az árjegyzőknek záráskor kevesebbet kellett átvenniük, és kevesebbet is kerestek rajta. A szerzők modellje két másik tényezőt is számba vesz, amely szintén megváltoztathatta volna a képet: a piac által várt árfolyamváltozások nagyságát és az éjszakai határidős forgalom arányát. Ez a kettő nagyjából változatlan maradt, a mérhető tényezők közül tehát csak a záráskori egyensúlyhiány változott jelentősen. A szerzők ezt a magyarázatot még nem tartják lezártnak.

A frissítésük csak erről az egy óráról szól, a teljes éjszakára nem közöl számot, így abból nem következik, hogy az éjszakai hozam eltűnt. Az SPY-ra ráadásul egy másik forrás arra utal, hogy nem is tűnt el. Az Elm szerzőinek számítása szerint a 2025 márciusáig tartó öt évben az SPY-ba csak éjszakára fektetett egy dollár 1,66 dollárra nőtt, a csak nappal befektetett pedig 1,25 dollárra. A két megállapítás egyszerre lehet igaz, mert attól, hogy a határidős piacon egy óra ellaposodott, az éjszaka többi órája még hozhat, ezekre pedig a frissítés nem közöl számot. Marad tehát a kérdés, hogy végül ki tartotta meg az éjszaka nyereségét.

Kié lett a nyereség

Aki egyszerűen megtartotta az SPY-t, a nappalokkal együtt az éjszakák nyereségét is megkapta, és egyetlen további ügyletért sem fizetett.

Ebben az adatsorban nem érte meg csak éjszakára részvényt tartani, mert a korabeli költségekkel, ahogy a forrás számolta őket, a kereskedés átlagosan valamivel többe került, mint amennyit az éjszaka hozott. Az alap pedig, amely valódi pénzzel próbálta ki az S&P 500-on, olyan évbe futott bele, amelyben a kezelői szerint a nappalok erősek, az éjszakák gyengék voltak. A nyereség ehelyett ahhoz a befektetőhöz került, aki meg sem próbálta szétválasztani az éjszakát a nappaltól. Aki az SPY-t a teljes huszonhét éven át megtartotta, kevesebbet keresett, mint amennyit papíron az éjszakák egymagukban hoztak, mert a nappalokat is végig kellett tartania, és azok összességében veszteségesek voltak. Cserébe egyetlen további ügyletért sem fizetett, és nem kellett kitalálnia, meddig tart ki az éjszakai előny.

Az összevetés csak az egyes időszakokon belül tiszta. Ugyanazokban az években az éjszakai stratégia a kereskedés költségeinek megfizetése után a kiinduló összege alá került, annak a pénze viszont, aki végig megtartotta az SPY-t, több mint hétszeresére nőtt. A NightShares-alap első tizenegy hónapjában az alapba tett pénz csökkent, az index viszont emelkedett. Egyik összevetés sem jóslat arra, mennyit hoz majd ezután az éjszaka.

A nyereség éjjel érkezett, de ebben az adatsorban az jutott hozzá a legolcsóbban, aki nappal is megtartotta a részvényt.

Források és módszer

Az esszé hat adatforrásra épül, és mindegyiknek megvan a saját időszaka: az SPY 1993 januárja és 2020 januárja közötti, osztalék nélküli árfolyamhozama a SPDR Americas Research 2020-as elemzéséből; a NightShares 500 ETF megvalósult, díjak utáni hozama az alap SEC-nek benyújtott éves jelentéséből, 2022. június 28. és 2023. május 31. között; az S&P 500 E-mini határidős kontraktusok óránkénti hozamai 1998 és 2020 között egy New York-i Fed Staff Reportból; ugyanezen szerzők frissítése 2021–2025-re; egyedi részvények és az SPY éjszakai és nappali hozama az Elm Wealth két írásából; végül öt tanulmány érvei a lehetséges okokról. Saját hozamsort nem számoltunk, mert nem találtunk olyan napi nyitó- és záróár-sort, amelyet jogszerűen újraközölhettünk volna, ezért minden ábra megnevezett végpontokat mutat, köztük vonalat nem.

A nap két fele.
Minden kereskedési nap egy éjszakai hozamra (zárástól a következő nyitásig) és egy nappali hozamra (nyitástól zárásig) bomlik. Ha mindkettő ugyanazzal a nyitóárral számol, akkor (1 + éjszakai) × (1 + nappali) = (1 + zárástól zárásig), vagyis a kettő szorzata a tartás hozama.
A nappali szám.
A forrás a csak éjszakai tartásra +717%-ot, a folyamatos tartásra +627%-ot, a csak nappalira +12%-ot közöl. A három nem lehet egyszerre helyes: 8,17 × 1,12 = 9,15, nem 7,27. A másik kettőből következő nappali szorzó 7,27 ÷ 8,17 = 0,890, ez nagyjából 11%-os veszteség; az esszében ez a szám szerepel, saját számításként megjelölve. Feltétele, hogy a forrás két száma helyes, és ugyanazokból a nyitóárakból készült. Az osztaléktól nem függ, mert az osztalékot nyitáskor vonják le az árból, ez pedig az éjszakai szakaszba esik. Hogy a forrás nappali száma miért tér el, arról nem állítunk semmit; csupán nem használjuk.
Az éjszakai stratégia költségekkel (−32%).
A forrás visszamenőleges tesztje: a vásárlás árát megemelte, az eladásét csökkentette az aznapi teljes spreaddel és részvényenként egy becsült, 0,01 dolláros jutalékkal; a kötések a záró- és a nyitószinten történnek; csúszással (slippage) nem számol. 6800 kereskedési nap 27,0 év alatt évente nagyjából 252 teljes kört (vételt és eladást), vagyis 504 megbízást jelent. Saját számításunk, körönkénti geometriai átlagként: az átlagos éjszakai nyereség ln(8,17) / 6800 = 3,09 bázispont; a −32%-hoz szükséges átlagos költség ln(8,17 / 0,68) / 6800 = 3,66 bázispont (3,07–3,11, illetve 3,63–3,68, ha a napok száma bárhol 6750 és 6849 között van). Ez a két szám a forrás két számát írja át, nem független bizonyíték. A forrás nem mondja meg, hogyan mérte az aznapi spreadet. A költségszabályai mindkét irányba tévedhetnek: az Elm Wealth megjegyzi, hogy a nyitó és a záró aukción, amikor a tőzsde az összes várakozó megbízást egyetlen áron párosítja, a kötés nem lépi át a spreadet, emiatt a forrás költsége túl magas lehet; az is a túl magas költség felé hat, hogy mindkét oldalon a teljes spreadet számítja fel, és nem a szokásos, a középártól mért fél spreadet; a csúszás kihagyása viszont túl alacsonnyá teheti; hogy melyik hatás nagyobb, nem állapítható meg. Az eredmény a saját időszakának spreadjeivel készült, és nem írja le a mai kereskedés költségét. A szerző a SPDR Americas Research vezetője volt a State Street Global Advisorsnál, az SPY kibocsátójánál.
Napról napra.
Az 53% minden éjszakai hozamot az utána következő nap nappali hozamával vet össze. A két napi hozamsoron futtatott páros t-próba t = 1,90 és p = 0,06 értéket adott, a forrás 5%-os szignifikanciaszintjéhez mérve; a próba az átlagos napi különbséget vizsgálja, nem a mediánt (éjjel +0,05%, nappal −0,04%), és nem az 53%-ot. 2002. december 31-ig, amelyet a forrás a dotkom-buborék végének tekint, a záráskor vett és nyitáskor eladott pozíció a gördülő egyéves időszakok 64%-ában és a gördülő hároméves időszakok 61%-ában teljesített jobban a tartásnál; utána 34%-ában, illetve 32%-ában.
Az egyetlen óra.
New York-i Fed Staff Report 917 (a Staff Report 2022-es változatának idején Boyarchenko a Federal Reserve Bank of New York, Larsen és Whelan a Copenhagen Business School munkatársa volt): a legnagyobb forgalmú E-mini S&P 500 kontraktus, szinte mindig a legközelebbi lejáratú; a hozamok a legjobb vételi és eladási ajánlat középárából számolva; óránkénti logaritmikus hozamok, évesítve (a 2–3 órás sávban napi 1,48 bázispont, ez évi nagyjából 3,7%); 1998. január 5. és 2020. december 31. között, 5691 kereskedési nap; az éjszaka New York-i idő szerint 16:15-től 9:30-ig tart. A szerzők az egész napra kapott 5,9%-ot az S&P 500 készpénzindex osztalék nélküli logaritmikus hozamával vetik össze. A „több mint 60%” az ő megfogalmazásuk, a 3,7 / 5,9 = 63% a mi számításunk. A logaritmikus hozamok ugyanazokon a napokon órák szerint összeadódnak; az éjszaka többi órája együtt nagyjából nullát adott (a 3,6 − 3,7 a kerekítés pontosságán belül nulla). A tanulmány I. táblázata mind a 24 órára megadja az átlagot (bázispont naponta): a legtöbb kicsi, néhány negatív; a 24 óra összege napi 2,34 bázispont, ami × 252 = évi 5,90%. Ezek az órasávok nem egyeztethetők össze a tanulmány 16:15 és 9:30 közötti éjszakájával, ezért a 3,6%-os éjszakát nem rakjuk ki belőlük, és az óránkénti profilt sem rajzoljuk meg. A szerzők érvelése szerint, amely az árjegyzők zárás után átvett pozícióinak kockázatára (készletkockázat) épül, a záráskori árengedmény a hozam egy részét a nappalból az éjszakába helyezi át; a nappalt nem teszi veszteségessé, mert ezeken a határidős kontraktusokon a kereskedési órák évi nagyjából 2,3%-ot hoztak (két kerekített, évesített logaritmikus hozam különbsége, 5,9 − 3,6, saját számításunk; a határidős kontraktusokra vonatkozik, nem az SPY-ra, és nagyjából ±0,1 a bizonytalansága), és a szerzők nem is az SPY más időszakban és más mértékkel mért negatív nappalainak okaként kínálják. Az időzítésre vonatkozó érv: New York-i idő szerint 2:00-kor kezdődik a rendes kereskedés az Euronexten, az Eurexen és a frankfurti tőzsdén, Londonban pedig a nyitás előtti kereskedés, és ekkor megugrik a forgalom; a szerzők ezt „első nyomnak egy lehetséges magyarázat felé” nevezik. A költségpróba (IX. táblázat) 2004 januárjától 2020 decemberéig tart, mert az éjszakai spread 2004-ben csökkent a lehető legkisebbre, egyetlen tickre, vagyis egy legkisebb árlépésnyire: a 2–3 órás stratégia átlaga költségek előtt évi 3,75%, a spread megfizetése után −0,59% volt (Sharpe-mutató 1,10, illetve −0,54, kockázatmentes hozamként a 4 hetes amerikai kincstárjeggyel); a táblázat jutalékot nem említ.
2020 után.
Liberty Street Economics, 2026. július 1.: 2021 januárja és 2025 decembere között, 1245 kereskedési nap. A 2–3 órás hozamot szám nélkül, „nullához közeliként” és „laposként” írják le. Az utolsó óra előjeles forgalmi mutatójának szórása 6,5-ről 2,9-re esett; a VIX, a piac által várt árkilengések indexe átlagosan 20,4, illetve 19,4 volt (medián 18,6 és 18,2); az éjszakai kereskedés az E-mini forgalom 15%-át, illetve 16%-át adta. A frissítés csak a 2–3 órás sávra vonatkozik. A szerzők a magyarázatot előzetesnek nevezik. A VIX-et és az éjszakai forgalmi arányt a modelljük által megnevezett két másik csatorna mércéjeként közlik, és mindkettőt „nagyjából változatlannak” találják; az elérhető mérőszámok közül csak a záráskori egyensúlyhiány „változott jelentősen”. Azt írják, hogy mindkét NightShares-alap bezárása „összhangban van a mintázat ebben az időszakban mért gyengülésével (bár valószínűleg az ETF-ek saját költségei is hozzájárultak)”; az általuk írt „tizennégy hónapot” nem vesszük át, mert az SEC-dátumok szerint tizenhárom volt.
NightShares.
Befektetési tanácsadó: AlphaTrAI Funds, Inc. NSPY: indulás 2022. június 28.; napközben készpénzt és/vagy amerikai állampapírokat tartott (2023. május 31-én egy hat hónapos célzott átlagidejű kincstári ETF tette ki a nettó eszközérték 67,55%-át), valamint 17 E-mini S&P 500 határidős kontraktust vételi (long) pozícióban, 3 561 925 dollár névértékkel, 3 627 050 dolláros nettó eszközérték mellett; a nettó eszközérték (NAV) alapú hozam −7,20%, a piaci ár alapú hozam −7,35% 2023. május 31-ig, díjak után, az osztalékot újrabefektetve; S&P 500 +11,15% (teljes hozam); nettó költséghányad évi 0,55%, a kereskedési és határidős jutalékok nélkül; az igazgatótanács 2023. július 14-én megállapította, hogy az alap bezárása és felszámolása a befektetők érdekét szolgálja, „az alapok befektetési tanácsadójának javaslatára”, más okot a jelentések nem adnak meg; utolsó kereskedési nap 2023. július 31. (398 nappal az indulás után); tervezett felszámolás 2023. augusztus 10. körül. Az NSPL-t úgy tervezték, hogy az S&P 500-ra nappal 1×, éjszaka 1,5× kitettséget tartson; indulás 2022. október 4.; +10,20% az index +11,54%-ával szemben 2023. május 31-ig; költséghányad a tájékoztató szerint 0,67% a díjelengedések után (előtte 0,77%); döntés 2023. augusztus 14., utolsó kereskedési nap 2023. augusztus 31., tervezett felszámolás 2023. szeptember 8. körül. A kezelők N-CSR-beli beszámolója minőségi és negyedévenkénti (éjszakai és nappali számok nélkül): azért indították az alapokat, hogy kiaknázzák „az éjszakai hatás erejét, amely a felülteljesítés alaposan kutatott forrása”; 2022 július–augusztusában a nappali szakaszban „medvepiaci emelkedés” volt; 2023 első negyedévében a piacot „ismét a nappali szakasz vezette”, az éjszaka negatív volt; a lemaradás „az erős nappali piacok és az összességében negatív éjszakai szakasz következménye”; és „20 év története (és számos tudományos tanulmány) mutatja, hogy az éjszakai szakaszok erős hozamot adhatnak”. Mindez a kezelők olvasata. Az alap végső hozama nincs benne az általunk átnézett jelentésekben. A jelentések nem választják szét a költségek hatását az éjszakai mintázat megfordulásának hatásától.
Egyedi részvények.
Elm Wealth (Victor Haghani, alapító; Vladimir Ragulinnal, az Elm tanácsadójával és Richard Dewey-val), „Night Moves” (2022. június 20.): AMC, 2019 elejétől 2022 május végéig, költségek előtt; a pontos napokat nem adják meg. Az AMC a 2021-es éves jelentésében „a világ legnagyobb moziüzemeltetőjének” nevezi magát. „Still Working the Night Shift” (2025. március 3.; Haghani, White, Dewey és Ragulin): SPY a megjelenést megelőző öt évben, 1 dollárból végig tartva 2,07 dollár, csak nappal 1,25, csak éjjel 1,66 dollár (1,25 × 1,66 = 2,075); Yahoo Finance-adatok; az osztalék kezelését nem közlik.
Okok.
Az esszében szereplő magyarázatok mind a szerzőik érvei, és egyik sem lezárt kérdés: Boyarchenko, Larsen és Whelan érvelése az árjegyzők zárás utáni pozícióinak kockázatáról és az európai nyitásról („úgy érvelünk”, „első nyom”); Berkman, Koch, Tuttle és Zhang eredménye arról, hogyan hat a befektetői figyelem a nyitóárra (a 3000 legnagyobb amerikai részvény, 1996–2008: a nagy figyelmet kapó részvényeknél éjszakánként +13, nappalonként −13 bázispont, az alacsony figyelműeknél +3 és −3; a nyitás körül nagy figyelmű részvényt vásárló kisbefektetők rejtett költsége „gyakran meghaladja a tényleges fél spreadet”); az Elm Wealth véleménye, amely szerint a nyitáskori kisbefektetői vásárlás „tűnik a legvalószínűbb” magyarázatnak, és a nagy, sokak által figyelt cégeken keresztül az indexet is elérheti; Bogousslavsky, aki amellett érvel, hogy az éjszakára magasabb letéti követelmény és a jellemzően csak az éjszakán át tartott pozíciókra felszámított kölcsönzési díj okot ad az arbitrazsőröknek, hogy a zárás előtt csökkentsék a pozíciójukat, és azt találja, hogy egy félreárazási faktor a nap végén gyengén teljesít (ez a nap végi torzulásról szól, nem az index éjszakai hozamáról); Qiao és Dam a kínai szabályról, amely szerint az egyik nap vett részvény csak a következő napon adható el (ezt gyakran „T+1”-nek nevezik, ami az Egyesült Államokban inkább az elszámolási ciklust jelenti).
Színek.
Minden ábra százalékot vagy 1 dollár növekedését mutatja, ezek arányok, ezért egyik sem kapja a pénzösszegeknek fenntartott színt.

Mit hagytunk ki, és miért

Nem tudjuk megmondani, hogy a NightShares-alap lemaradásából mennyi jött a költségekből és mennyi az éjszakai mintázat megfordulásából, mert egyik forrás sem választja szét a kettőt. Nem közöljük az alap teljes élettartamra számított hozamát, és a 2020 utáni teljes éjszakai hozamot sem, mert a frissítés csak az egyetlen órára vonatkozik. A 2008-as műhelytanulmány vizsgált éveit sem adjuk meg, mert az összefoglaló nem nevezi meg őket, a teljes szöveget pedig nem tudtuk megnyitni. Kimaradtak a soha nem záró kriptopiacok, mert nem találtunk elsődleges forrást arról, hogyan oszlik meg ott a hozam nappal és éjszaka között, a saját napon belüli adatainkat pedig erre a célra még nem ellenőriztük. Napi vonalakat sem rajzolunk az SPY-ra, mert nem találtunk olyan adatsort, amelyet újraközölhetnénk. A kínai éjszakai árengedmény nagyságát sem közöljük, mert az egyetlen becslés, amelyet találtunk, nem adja meg az időszakát. Végül kimaradt a testvéralap, az NSPL részletes története, egy második AMC-időszak és a GameStop (Elm, 2025), egy másik forrásból és más hozamtípussal számolt 30 éves SPY-szám, valamint egy kereskedési stratégiák hozamáról szóló tanulmány (Lou, Polk és Skouras, 2019), mert ezek vagy már szerepelnek ebben a jegyzetben, vagy csak megismétlik a történetet, vagy más kérdésre felelnek.

Hivatkozások

  1. Cliff, M. T., Cooper, M. J., & Gulen, H. (2008). Return differences between trading and non-trading hours: Like night and day (SSRN Working Paper No. 1004081). archived abstract page
  2. Bartolini, M. (2020, June 16). Trading costs wipe out the overnight return anomaly [Guest post]. Alpha Architect. Data: Bloomberg Finance L.P., calculations by SPDR Americas Research. archived copy
  3. Boyarchenko, N., Larsen, L. C., & Whelan, P. (2020, rev. 2022). The overnight drift (Federal Reserve Bank of New York Staff Report No. 917); published in Review of Financial Studies, 36(9), 3502–3547 (2023). newyorkfed.org
  4. Boyarchenko, N., Larsen, L. C., & Whelan, P. (2026, July 1). The disappearing overnight drift. Liberty Street Economics, Federal Reserve Bank of New York. libertystreeteconomics.newyorkfed.org
  5. Unified Series Trust. (2023). Form N-CSR, annual report for the period ended May 31, 2023 (NightShares 500 ETF, NightShares 500 1x/1.5x ETF), accession 0001580642-23-004064; Form 497 supplements of July 14, 2023 (0001580642-23-003676) and August 14, 2023 (0001580642-23-004244). sec.gov (N-CSR) · sec.gov (497, July 14)
  6. Haghani, V., Ragulin, V., & Dewey, R. (2022, June 20). Night moves: Is the overnight drift the grandmother of all market anomalies? Elm Wealth. elmwealth.com
  7. Haghani, V., White, J., Dewey, R., & Ragulin, V. (2025, March 3). Still working the night shift. Elm Wealth. elmwealth.com
  8. Berkman, H., Koch, P. D., Tuttle, L., & Zhang, Y. J. (2012). Paying attention: Overnight returns and the hidden cost of buying at the open. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 47(4), 715–741.
  9. Bogousslavsky, V. (2021). The cross-section of intraday and overnight returns. Journal of Financial Economics, 141(1), 172–194. ideas.repec.org
  10. Qiao, K., & Dam, L. (2020). The overnight return puzzle and the "T+1" trading rule in Chinese stock markets. Journal of Financial Markets, 50. ideas.repec.org
  11. AMC Entertainment Holdings, Inc. (2022). Form 10-K for the year ended December 31, 2021, accession 0001558370-22-002577.

Korlátok

Az esszé lezárt, egyenként megnevezett múltbeli időszakok adatait mutatja be; nem előrejelzés, nem stratégia és nem befektetési tanács. Élő adatot nem tartalmaz.

Így hivatkozz erre az esszére

Tradiens Research. (2026). Éjszakai műszak (2.0 verzió). Tradiens Data Essays. https://tradiens.com/hu/essays/night-shift

@misc{tradiens2026nightshift,
  author       = {{Tradiens Research}},
  title        = {Éjszakai műszak},
  year         = {2026},
  version      = {2.0},
  howpublished = {Tradiens Data Essays},
  url          = {https://tradiens.com/hu/essays/night-shift}
}
Tradiens Research · Adatesszé · v2.0 Trade like you know.