Wenn Leerverkäufer kaufen müssen und niemand verkaufen will

Im Januar 2021 stieg der Kurs der GameStop-Aktie binnen etwa zwei Wochen um mehr als 1.600 %, und die in den Medien am weitesten verbreitete Erklärung lautete, Leerverkäufer hätten die Aktien zwangsweise zurückkaufen müssen.

Vom Schlusskurs des 11. Januar 2021 bis zum Schlusskurs des 27. Januar stieg der Kurs der GameStop-Aktie um mehr als 1.600 %. So steht es in einem Bericht, den die Mitarbeiter der US-Börsenaufsicht SEC (Securities and Exchange Commission) im Oktober 2021 veröffentlichten.^[1] Am weitesten verbreitet war in den Medien die Erklärung, Leerverkäufer seien gezwungen gewesen, Aktien zurückzukaufen, und auch der Bericht hält fest, dass „Leerverkäufe und Aufrufe zu Short Squeezes in sozialen Netzwerken große Beachtung in den Medien fanden“. Ein Leerverkäufer leiht sich Aktien, verkauft sie und muss später dieselbe Zahl von Aktien zurückgeben; seine Wette geht deshalb nur auf, wenn er die Aktien billiger zurückkaufen kann, als er sie verkauft hat. Von einem Short Squeeze, bei dem die Leerverkäufer in die Klemme geraten, spricht man nach der üblichen Darstellung, wenn der Kurs stattdessen steigt und die Leerverkäufer eilig zurückkaufen, was sie zurückgeben müssen, und den Kurs damit noch weiter treiben.

Aus dieser Darstellung ergibt sich eine Frage, auf die die Fälle dieses Essays antworten können: Wenn Leerverkäufer die Squeezes antreiben, zeigt dann eine hohe Leerverkaufsquote (Short Interest), also viele leerverkaufte und noch nicht zurückgegebene Aktien, dass ein Squeeze bevorsteht? Dahinter steht die eigentliche Frage dieses Essays: Was treibt einen Short Squeeze an, und was hat in diesen Fällen den Druck gemindert? Wir prüfen die übliche Darstellung, weil die SEC-Mitarbeiter, die den Handel selbst untersuchten, die Käufe der Leerverkäufer nicht als Hauptursache des GameStop-Anstiegs ausmachten und warnten, „das Zusammenspiel von Leerverkäufen und Kursentwicklung ist komplexer, als diese Erzählungen nahelegen“. Ihre Belege folgen am Ende. Davor stehen zwei andere Fälle: die Northern Pacific Railway im Jahr 1901, der zentrale Fall, den eine Finanzwochenzeitung Tag für Tag festhielt, und Volkswagen im Jahr 2008, ein kürzerer Vergleich, den wir nur aus den Mitteilungen der beteiligten Unternehmen kennen.

Die Prüfung beginnt mit der Frage, was ein Leerverkäufer zurückgeben muss und was ihn zum Kauf zwingen kann.

Ein Leerverkäufer muss geliehene Aktien zurückgeben, und eine Forderung des Brokers, des Käufers oder des Verleihers kann ihn zum Kauf zwingen, wenn er sie nicht anders erfüllen kann.

Was ein Leerverkäufer zurückgeben muss, sind Aktien; ein steigender Kurs verteuert deshalb die Rückgabe, setzt für sich genommen aber keinen Termin dafür. Kauft der Leerverkäufer die Aktien zurück, um seine Position glattzustellen, nennt man das Eindeckung, und solange niemand, der einen Anspruch aus der Position hat, eine Forderung stellt, bleibt die Eindeckung seine eigene Entscheidung. Die Quellen dieses Essays nennen drei Beteiligte, die eine solche Forderung stellen können: den Broker, den Käufer und den Verleiher.

Der erste ist der Broker, bei dem der Leerverkäufer Sicherheiten hinterlegt hat, die sogenannte Margin. Bei einem Kurssprung, so schrieben die SEC-Mitarbeiter, „würden sich Leerverkäufer Nachschussforderungen (Margin Calls) gegenübersehen, die sie verpflichten, entweder zusätzliche Sicherheiten zu stellen oder ihre Position aufzulösen“. Eine Nachschussforderung zwingt also nur jene Leerverkäufer zum Kauf, die keine weiteren Sicherheiten stellen können oder wollen.

Der zweite ist der Käufer, und zwar nach den Regeln der New York Stock Exchange, wie sie Sereno S. Pratt 1903 in seinem Handbuch The Work of Wall Street beschrieben hat.^[2] Wir nehmen an, dass diese Regeln auch im Mai 1901 galten: Die Satzung der Börse von 1914 nennt dieselben Lieferbedingungen, den Text von 1901 haben wir aber nicht gefunden. Wir wenden die Regeln nur auf die Northern Pacific an und behaupten nicht, dass sie 2008 oder 2021 galten; für 2021 stützen wir uns auf das, was die SEC-Mitarbeiter über Nachschussforderungen schreiben. An der Börse verkaufte Aktien mussten bis zu einer festgesetzten Uhrzeit geliefert werden. Geschah das nicht, konnte der Käufer den Kontrakt „nach der Regel“ der Börse zwangsweise abwickeln lassen: Der Vorsitzende der Börse sollte die Aktie dann „öffentlich zum besten erzielbaren Preis kaufen“, und der Käufer „hat gegen den Verkäufer einen Anspruch auf die Differenz“. Diese Zwangsabwicklung (Buy-in) konnte der Käufer verlangen, er musste es aber nicht; sie erfolgte also nicht automatisch, und ein Verkäufer, der die Frist versäumt hatte, hing von der Entscheidung des Käufers ab.

Der dritte ist der Verleiher, der laut Pratt „das Recht hat, die Rückgabe der Aktie zu verlangen“. Eine gekündigte Wertpapierleihe, die sich nicht in Aktien zurückgeben ließ, fiel unter dieselbe Regel, sodass auch die Kündigung durch einen Verleiher in einer Zwangsabwicklung enden konnte, ebenso wie die Forderung eines Käufers.

Alle drei Forderungen betreffen die Pflicht, Aktien zurückzugeben. Wie viele Aktien eines Unternehmens an einem Stichtag leerverkauft und noch nicht zurückgegeben sind, misst die Leerverkaufsquote; wir geben sie in Prozent aller Aktien an, die das Unternehmen ausgegeben hat, der sogenannten ausstehenden Aktien. Was diese Zahl verrät und was nicht, zeigt GameStop selbst: Sie nennt den Umfang der offenen Rückgabepflichten, aber nicht den Zeitpunkt, zu dem jemand kaufen muss.

Die Leerverkaufsquote von GameStop lag von 2019 bis Anfang 2021 nahe 100 % der ausstehenden Aktien, und daran war das Risiko eines Squeeze zu erkennen, nicht aber sein Zeitpunkt.

Laut dem SEC-Bericht erreichte die Leerverkaufsquote von GameStop „2012 zum ersten Mal 50 % der ausstehenden Aktien und dann erneut 2015, 2016 und 2018, bevor sie 2019 noch weiter stieg“, und von da an bis Anfang 2021 „pendelte sie um 100 %“. Derselbe Bericht beziffert die übliche Quote großer Unternehmen außerhalb der Finanzbranche auf unter 2,5 % der ausstehenden Aktien und stellt fest, dass GameStop im Januar 2021 die einzige Aktie war, deren Short Interest über 100 % ihrer ausstehenden Aktien lag. Möglich ist das, weil sich eine Aktie mehrfach verleihen lässt: Eine an einen Leerverkäufer verliehene Aktie wird an einen Käufer verkauft, dieser kann sie einem zweiten Leerverkäufer leihen, und dann müssen zwei Leerverkäufer dieselbe Aktie zurückgeben.

In dieser Zeit stand der Kurs nicht still: 2020 fiel er laut dem Bericht von „knapp über 6 Dollar“ zu Jahresbeginn auf „unter 3 Dollar“ im April und beendete das Jahr bei „etwas unter 20 Dollar“. Die Quote blieb über diese Ausschläge hinweg ungefähr auf derselben Höhe. Viele leerverkaufte Aktien gingen also lange mit großen Kursbewegungen in beide Richtungen einher, und der Anstieg, der Schlagzeilen machte, kam im Januar 2021.

Deshalb konnte niemand an der Höhe der Quote ablesen, wann ein Squeeze kommen würde. Eine hohe Leerverkaufsquote zeigt, wie viele geliehene Aktien noch zurückgegeben werden müssen; sie sagt nicht, wann jemand gezwungen sein wird, sie zurückzukaufen. Der Zwang geht von einer der oben beschriebenen Forderungen aus, und selbst Leerverkäufer, die kaufen müssen, treiben den Kurs nur dann steil nach oben, wenn wenige bereit sind, ihnen zu verkaufen. Bei GameStop zeigte das Short Interest deshalb das Risiko eines Squeeze, nicht aber seinen Zeitpunkt, und der fehlende Teil der Erklärung liegt auf der anderen Seite des Geschäfts, bei den Verkäufern.

Ein Fall aus dem Jahr 1901 zeigt diese andere Seite, denn damals kauften zwei Gruppen, die um die Kontrolle über eine Eisenbahngesellschaft rangen, die angebotenen Aktien auf.

Im Oktober 2008 meldete Porsche einen Anteil von 42,6 % an den Volkswagen-Stammaktien und dazu Optionen mit Barausgleich auf weitere 31,5 %; zwei Tage später schloss die Aktie mit 945 Euro so hoch wie nie zuvor, und keine Primärquelle zeigt, wie viel von diesem Anstieg auf Leerverkäufer zurückging, die sich eindeckten.

Am 26. Oktober 2008 teilte die Porsche Automobil Holding SE mit, sie habe am Ende der Vorwoche 42,6 % der Volkswagen-Stammaktien gehalten und dazu Optionen mit Barausgleich auf weitere 31,5 %.^[5] Volkswagen hatte außerdem stimmrechtslose Vorzugsaktien, die in diesen Zahlen nicht enthalten sind. Eine solche Option ist ein Vertrag, der ihrem Inhaber den Anstieg des Aktienkurses über einen vereinbarten Preis auszahlt, und weil diese Optionen einen Barausgleich vorsahen, hätte Porsche Geld erhalten, keine Aktien. Die Banken, die Porsche diese Optionen verkauft hatten, mussten Porsche jeden Kursanstieg auszahlen, und eine Bank in dieser Lage kann sich schützen, indem sie die Aktien selbst hält; ob diese Banken das taten und die Aktien behielten, statt sie zu verkaufen oder zu verleihen, sagt keine Quelle.

Porsche, das nach eigenen Worten 75 % der Stammaktien im Jahr 2009 halten wollte, begründete die Mitteilung mit den Leerverkäufern: Es gebe „weit mehr Leerverkaufspositionen im Markt als erwartet“, und die Offenlegung solle ihnen ermöglichen, „ihre betreffenden Positionen ohne Hast und ohne größere Risiken glattzustellen“. Der andere Großaktionär war das Land Niedersachsen. Grafik 2 stellt Porsches Meldung den Anteil des Landes Ende 2008 an die Seite, und der Rest, den sie zeigt, beruht auf jener Annahme über die Banken, die unter der Grafik erläutert wird.

Zwei Tage nach der Mitteilung, am 28. Oktober, schlossen die Volkswagen-Stammaktien bei 945,00 Euro, dem höchsten Schlusskurs in der Geschichte des Unternehmens.^[6] In den Tagen nach der Offenlegung kündigte Porsche an, „bis zu fünf Prozent der Kurssicherungspositionen“ auszugleichen, also einen Teil seiner Optionsposition und nicht Aktien. Volkswagen führte den anschließenden Kursrückgang seiner Aktien auf Porsches angekündigten Ausgleich eines Teils der Kurssicherungspositionen zusammen mit der sich verschlechternden Konjunktur zurück. Am letzten Handelstag des Jahres 2008 stand die Aktie bei 250,00 Euro. Im März 2016 sprach das Landgericht Stuttgart Porsches früheren Vorstandsvorsitzenden Wendelin Wiedeking und den früheren Finanzvorstand Holger Härter vom Vorwurf der Marktmanipulation frei.^[7] Für unsere Frage heißt das nur: Ein Squeeze allein belegt noch kein Fehlverhalten.

Die Quellenlage zu Volkswagen beschränkt sich also auf die eigenen Worte der Unternehmen, und sie kann weder zeigen, wie groß die Leerverkaufspositionen waren (siehe Methodik), noch, wie viel von dem Anstieg auf Leerverkäufer zurückging, die sich eindeckten. GameStop ist der Fall, in dem die Mitarbeiter einer Aufsichtsbehörde untersuchten, wer kaufte.

Nach dem Befund von SEC-Mitarbeitern trugen Eindeckungskäufe in einzelnen Phasen, besonders vom 22. bis 27. Januar, wahrscheinlich zu steilen Kursanstiegen bei GameStop bei; den wochenlangen Anstieg aber trug die positive Marktstimmung und nicht die Eindeckung.

Die SEC-Mitarbeiter fanden durchaus einen Squeeze innerhalb des GameStop-Anstiegs. Sie beobachteten, dass „GME in manchen klar umgrenzten Zeiträumen steile Kursanstiege verzeichnete, während zugleich bekannte große Leerverkäufer ihre Leerverkaufspositionen nach erheblichen Verlusten eindeckten“, und dass zu diesen Zeiten „Leerverkäufer, die ihre Positionen eindeckten, wahrscheinlich zu den Kursanstiegen von GME beitrugen“; GME ist das Börsenkürzel von GameStop. Als Beispiel nannten sie den Anstieg vom 22. bis 27. Januar, als „der Kurs von GME stieg, während das Short Interest sank“. Einen der Leerverkäufer kennt man auch mit Namen. Gabriel Plotkin, dessen Fonds Melvin Capital gegen GameStop gewettet hatte, sagte im Februar 2021 vor einem Ausschuss des US-Repräsentantenhauses, der Fonds habe „begonnen, seine Position in GameStop mit Verlust glattzustellen, nicht weil sich unsere Anlagethese geändert hätte, sondern weil etwas Beispielloses geschah“.^[8]

Die Mitarbeiter maßen die Käufe auch für den ganzen Zeitraum. Käufe von Konten, die am 15. Januar 2021 große Leerverkaufspositionen hielten, machten nach ihrem Befund „einen kleinen Bruchteil des gesamten Kaufvolumens“ aus – eine Prozentzahl nennt der Bericht nicht –, und „die Kurse der GME-Aktie blieben weiterhin hoch, nachdem die direkten Effekte der Eindeckung von Leerverkaufspositionen abgeklungen sein dürften“. Beide Befunde gelten nebeneinander, weil sie verschiedene Maßstäbe beschreiben: Über den gesamten Zeitraum machten solche Käufe einen kleinen Anteil aus, in einzelnen Momenten aber, wenn große Leerverkäufer sich eindeckten, trugen sie wahrscheinlich zu steilen Anstiegen bei.

Was also hielt den Kurs oben? Die Mitarbeiter schrieben: „Die eigentliche Motivation dieses Kaufvolumens lässt sich nicht bestimmen; vielleicht stand dahinter der Wunsch, einen Short Squeeze aufrechtzuerhalten. Ob getrieben vom Wunsch, Leerverkäufer in die Klemme zu bringen und so vom daraus folgenden Kursanstieg zu profitieren, oder vom Glauben an die Fundamentaldaten von GameStop: Es war die positive Stimmung, nicht die Käufe zur Eindeckung, die den wochenlangen Kursanstieg der GameStop-Aktie trug.“ Einfacher gesagt: Die Mitarbeiter konnten nicht feststellen, warum die Käufer kauften, und hielten es für möglich, dass manche hofften, die Leerverkäufer in die Klemme zu bringen; was den Kurs aber wochenlang hoch hielt, waren Käufe von Anlegern, die selbst keine Leerverkaufspositionen hielten, aus welchem Grund auch immer, und nicht Leerverkäufer, die sich eindeckten.

Der Kurs war zudem schon gestiegen, bevor die Phase begann, die die Mitarbeiter mit Eindeckungskäufen in Verbindung brachten: Der Schlusskurs sprang von 19,95 Dollar am 12. Januar auf 31,40 Dollar am 13. Januar, mehr als eine Woche vor Beginn dieser Phase. Am 13. Januar stieg laut dem Bericht die Zahl der Konten, die an diesem Tag mit GME handelten, auf mehr als das Sechsfache, von 9.220 am Vortag auf 60.515.

Der anschließende Kursrückgang war steil. Vom Höchstkurs im Tagesverlauf, 483,00 Dollar am 28. Januar, sank der Kurs bis zum Schlusskurs am 5. Februar um mehr als 86 %, und dieser Rückgang fiel, wie der Bericht formuliert, mit Handelsbeschränkungen der Broker zusammen; dass die Beschränkungen ihn verursacht hätten, sagt der Bericht nicht. In GameStops Anstieg steckte also ein Short Squeeze, vor allem Ende Januar, doch die SEC-Mitarbeiter kamen zu dem Ergebnis, dass ein Squeeze anscheinend nicht die Hauptursache war.

Damit lässt sich die Ausgangsfrage nun Fall für Fall beantworten.

Ein Short Squeeze entsteht, wenn Leerverkäufer, die kaufen müssen, auf einen Markt fast ohne Verkäufer treffen. Für den 9. Mai 1901 hielt der Chronicle beide Bedingungen bei der Northern Pacific fest, und die Leerverkäufer, die den beiden Bankhäusern Aktien liefern mussten, entlastete eine Vereinbarung der Häuser, nach der sie ihre Kontrakte in bar ausgleichen durften.

Die Antwort hat zwei Teile, weil ein Squeeze zwei Bedingungen zugleich braucht. Die erste sind Leerverkäufer, die kaufen müssen, und diese Pflicht entsteht aus einer Forderung des Brokers, des Käufers oder des Verleihers. Die zweite ist ein Markt, in dem fast niemand verkauft.

Wie der Druck nachließ, unterscheidet sich von Fall zu Fall. Bei der Northern Pacific schrieb der Chronicle, die Anspannung sei „nur durch die Vereinbarung“ der beiden Bankhäuser gelöst worden, und diese Vereinbarung galt nur für die Leerverkäufer der beiden Häuser; was aus den anderen wurde, sagen die Quellen nicht, und warum die Häuser zustimmten, sagen die zeitgenössischen Aufzeichnungen ebenso wenig. Die eigene Erklärung von Volkswagen, Porsches angekündigter Ausgleich eines Teils seiner Kurssicherungspositionen zusammen mit der sich verschlechternden Konjunktur, betrifft den späteren Kursrückgang und sagt nichts über Leerverkäufer. Für GameStop behaupten wir kein Nachlassen des Drucks: Die Eindeckungskäufe, die die SEC-Mitarbeiter hervorhoben, kamen Ende Januar, doch der Kurs hatte schon vorher zu steigen begonnen, und nach den Worten der Mitarbeiter blieben die Kurse „weiterhin hoch, nachdem die direkten Effekte der Eindeckung von Leerverkaufspositionen abgeklungen sein dürften“.

Bleibt die Ausgangsfrage. Wie viele geliehene Aktien noch zurückgegeben werden müssen, sagt nichts darüber, wann jemand gezwungen sein wird, sie zurückzukaufen. Bei GameStop waren von 2019 bis Anfang 2021 etwa so viele Aktien leerverkauft, wie es insgesamt ausstehende Aktien gab, doch die Eindeckungskäufe, die die SEC-Mitarbeiter hervorhoben, kamen Ende Januar 2021, und nach ihrer Einschätzung waren sie nicht die Hauptursache des Anstiegs. Bei der Northern Pacific hielt der Chronicle Leerverkäufer fest, die Aktien liefern mussten, die sie weder leihen noch kaufen konnten, und zwar in einem Markt, der „von frei verfügbaren Stücken leergefegt“ war. Keine Primärquelle, die wir gefunden haben, beziffert die Leerverkaufspositionen bei der Northern Pacific oder bei Volkswagen, und deshalb behaupten wir nicht, ihre Größe sei unwichtig. Die Fälle zeigen nur so viel: Der Zeitpunkt eines Squeeze ergibt sich aus einer Forderung, die Leerverkäufer zum Kauf zwingt, und seine Wucht ergibt sich daraus, wie wenige bereit sind, ihnen zu verkaufen.