Tradiens Research · Adatesszé 02
Amikor nincs kitől venni
A short squeeze-ben az árfolyam esésére játszó short-eladók szorult helyzetbe kerülnek, és ehhez két dolognak kell egyszerre teljesülnie: vásárolniuk kell, és szinte senki sem hajlandó eladni nekik. 1901 májusában egy pénzügyi hetilap napról napra közölte a Northern Pacific vasúttársaság részvényárait, és mindkét feltételt feljegyezte. Ez az írás ehhez az esethez veti össze a Volkswagen 2008-as és a GameStop 2021-es esetét.
2021 januárjában a GameStop árfolyama nagyjából két hét alatt több mint 1 600%-kal emelkedett, és a sajtóban legelterjedtebb magyarázat szerint azért, mert a short-eladóknak kényszerből vissza kellett venniük a részvényeket.
Az amerikai értékpapír- és tőzsdefelügyelet, az SEC (Securities and Exchange Commission) munkatársai 2021 októberében jelentést adtak ki. Eszerint a GameStop részvényárfolyama a 2021. január 11-i és a január 27-i záróár között több mint 1 600%-kal nőtt.[1] A sajtóban legtöbbet hangoztatott magyarázat az volt, hogy a short-eladókat rákényszerítették a részvények visszavételére, és a jelentés is megjegyzi, hogy „a short-eladás és a közösségi oldalakon short squeeze-re szólító felhívások nagy sajtóvisszhangot kaptak”. A short-eladó kölcsönvett részvényt ad el, és később ugyanannyi részvényt kell visszaadnia, ezért csak akkor jár jól, ha a részvényt olcsóbban tudja visszavenni, mint amennyiért eladta. A short squeeze a szokásos leírás szerint akkor következik be, ha az ár ehelyett emelkedni kezd, és a short-eladók sietve próbálják visszavenni, amivel tartoznak, ezzel pedig még feljebb hajtják az árat.
Ebből egy kérdés következik, amelyre az írás esetei felelnek: ha a squeeze-eket a short-eladók hajtják, akkor jelzi-e a nagy short-állomány, vagyis a sok eladott, de még vissza nem vett kölcsönrészvény, hogy squeeze közeleg? Ez egy tágabb kérdés része: mi hajtja a short squeeze-t, és mi enyhítette a nyomást ezekben az esetekben? Azért érdemes a szokásos leírást próbára tenni, mert az SEC munkatársai, akik magukat a kötéseket vizsgálták, nem azt találták a GameStop-emelkedés fő hajtóerejének, hogy a short-eladók visszavették a részvényeket, és arra figyelmeztettek, hogy „a short-eladás és az árak alakulása bonyolultabban hat egymásra, mint amit ezek a történetek sugallnak”. Az ő bizonyítékaikra az írás második felében térünk rá. Előbb a Northern Pacific vasúttársaság 1901-es esete következik: ez a történet középpontja, mert egy pénzügyi hetilap napról napra feljegyezte. Utána rövidebb összevetésként a Volkswagen 2008-as esete jön, amelyet csak az érintett cégek saját közléseiből ismerünk.
Kezdjük azzal, mivel tartozik egy short-eladó, és mi kényszerítheti vásárlásra.
A short-eladó kölcsönvett részvénnyel tartozik, és ha a brókere, a részvény vevője vagy a kölcsönadó olyat követel tőle, aminek másként nem tud eleget tenni, ez vásárlásra kényszerítheti.
A short-eladó tartozása részvényben áll. Az emelkedő ár ezért drágábbá teszi a visszaadást, de önmagában nem szab rá határidőt. Ha a short-eladó visszaveszi a részvényt, és ezzel lezárja a pozícióját, azt a short-pozíció zárásának nevezzük (angolul covering). Amíg senki, akinek követelése van vele szemben, nem lép fel, addig a short-pozíció zárása a short-eladó saját döntése. Az írás forrásai három ilyen szereplőt neveznek meg: a brókert, a vevőt és a kölcsönadót.
Az első a bróker, akinél a short-eladó biztosítéka, a letét (margin) van. Az SEC munkatársai ezt így írják le: ha az ár hirtelen megugrana, „a short-eladók pótbefizetési felszólítást (margin call) kapnának, amely arra kötelezné őket, hogy vagy további biztosítékot tegyenek le, vagy zárják le a pozíciójukat”. A pótbefizetési felszólítás tehát csak azt kényszeríti vásárlásra, aki nem tud vagy nem akar több biztosítékot letenni.
A második a vevő. Az ő jogait a New York-i értéktőzsde szabályai határozták meg, ahogy Sereno S. Pratt 1903-as kézikönyve, a The Work of Wall Street leírja őket.[2] Az írás feltételezi, hogy ezek a szabályok 1901 májusában is érvényben voltak: a tőzsde 1914-es alapszabálya ugyanezeket az átadási feltételeket adja, az 1901-es szöveget viszont nem találtuk meg. Ezért csak a Northern Pacific esetére alkalmazzuk őket, és nem állítjuk, hogy 2008-ban vagy 2021-ben is érvényesek lettek volna; 2021-re azt használjuk, amit az SEC munkatársai a pótbefizetési felszólításokról írnak. A tőzsdén eladott részvényt meghatározott óráig át kellett adni. Ha ez elmaradt, a vevő a tőzsdei szabály alapján lezárathatta a szerződést: ilyenkor a tőzsde elnöke „nyilvánosan megvásárolja a részvényt a legjobb áron, amelyen az megszerezhető”, és a vevő „a különbözetet követelheti az eladótól”. Ezt a lezárást (buy-in) a vevő kérhette, de nem kellett kérnie, vagyis nem történt automatikusan, és a határidőt elmulasztó eladó sorsa a vevőn múlt.
A harmadik a kölcsönadó, akinek Pratt szerint „joga van visszakövetelni a részvényt”. Ha a visszahívott kölcsönt nem lehetett részvényben visszaadni, ugyanez a szabály lépett életbe, így a kölcsönadó visszahívása ugyanúgy végződhetett, mint a vevő követelése.
Mindhárom követelés részvényben fennálló tartozásra vonatkozik. Egy cég részvényeire szóló ilyen tartozások összessége egy adott napon a short-állomány (short interest); ez az írás a cég összes kibocsátott részvényének százalékában adja meg. A GameStop saját története megmutatja, mit árul el ez a szám, és mit nem: a tartozás nagyságát igen, azt viszont nem, hogy mikor kell bárkinek vásárolnia.
A GameStop short-állománya 2019-től 2021 elejéig a kibocsátott részvények közel 100%-a volt, és ebből a squeeze kockázata látszott, az időpontja nem.
Az SEC munkatársainak jelentése szerint a GameStop short-állománya „2012-ben érte el először a kibocsátott részvények 50%-át, majd 2015-ben, 2016-ban és 2018-ban újra, 2019-ben pedig még tovább emelkedett”, onnan 2021 elejéig pedig „100% körül mozgott”. A jelentés szerint a nagy, nem pénzügyi cégeknél a short-állomány általában a kibocsátott részvények 2,5%-a alatt marad, és 2021 januárjában a GameStop volt az egyetlen részvény, amelynek short-állománya meghaladta a kibocsátott részvények számát. Ez azért lehetséges, mert egy részvényt többször is kölcsön lehet adni: az egyik short-eladónak kölcsönadott részvény egy vevőhöz kerül, a vevő kölcsönadhatja egy második short-eladónak, és ettől kezdve két short-eladó tartozik ugyanazzal a részvénnyel.
Az árfolyam eközben nem állt egy helyben. 2020-ban a jelentés szerint az év eleji „valamivel 6 dollár fölötti” szintről áprilisra „3 dollár alá” esett, az évet pedig „valamivel 20 dollár alatt” zárta. A short-állomány e kilengések alatt nagyjából ugyanakkora maradt, vagyis a magas short-állomány mellett hosszú ideig nagy emelkedések és esések is előfordultak, a címlapokra került emelkedés pedig 2021 januárjában jött.
Ezért nem lehetett a short-állomány nagyságából kiolvasni, mikor jön a squeeze. A nagy short-állomány azt méri, hány kölcsönvett részvénnyel tartoznak még a short-eladók, azt viszont nem mondja meg, mikor kényszerül bárki is visszavenni őket. A kényszer a fent leírt követelések valamelyikéből jön, és még a vásárlásra kényszerített short-eladók is csak akkor hajtják fel meredeken az árat, ha kevesen hajlandók eladni nekik. A GameStopnál tehát a short-állomány a squeeze kockázatát mutatta, az időpontját nem, a magyarázat hiányzó fele pedig az ügylet másik oldalán, az eladóknál keresendő.
Ezt a másik oldalt egy 1901-es eset mutatja meg, mert ott a megvehető részvényeket két csoport vásárolta fel, amelyek egy vasúttársaság irányításáért versengtek.
1901 tavaszán két rivális pénzügyi csoport vásárolta a Northern Pacific vasúttársaság részvényeit, hogy megszerezze az irányítást, és május második hetére szinte nem maradt eladó részvény.
1901 tavaszán két csoport versengett a Northern Pacific vasúttársaság irányításáért, amelynek részvényeivel a New York-i értéktőzsdén kereskedtek. A Commercial & Financial Chronicle pénzügyi hetilap így írta le a két felet: az egyik oldalon E. H. Harriman és a Kuhn, Loeb & Co. bank állt, akik „a Union Pacific-érdekeltség nevében” jártak el, a másikon James J. Hill és a J. P. Morgan & Co. bank, akik „a Northern Pacific jelenlegi vezetését képviselték”.[3] Mindkét csoport ugyanazokat a részvényeket vásárolta, hogy megszerezze az irányítást, a vételeket pedig a két bankház bonyolította le helyettük. A hetilap napi árfolyamtáblája az eredményt is rögzíti. A Northern Pacific törzsrészvényei (az írás végig ezt a részvényfajtát követi; a társaságnak elsőbbségi részvényei is voltak) az április 22-i 101 dolláros napi mélypontról május 7-én, kedden 149,75 dolláros napi csúcsig emelkedtek. A Chronicle szerint kedden tőzsdezárásra nyilvánvalóvá vált, hogy a részvény piacán corner alakult ki (a lap szavával: „cornered”). A corner angol tőzsdei szakszó; hogy mit jelent, és a lap mit értett rajta, arra az ábra után visszatérünk.
Mivel a hetilap minden nap legalacsonyabb és legmagasabb árát közölte, az egész eset napról napra követhető, és az első ábra ezt mutatja meg.
Az ár az április 22-i 101 dolláros mélypontról május 9-én 700 dolláros csúcsig jutott, az aznapi átadású kötésekben pedig 1 000 dollárig.
◆ $1 000, május 9.: a legmagasabb aznapi átadású ár; nem a sáv teteje
Május 9., másnapi (következő munkanapi) átadású kötések: mélypont $160, csúcs $700
$150, május 9.: elszámolási ár a J. P. Morgan & Co.-nak és a Kuhn, Loeb & Co.-nak short-eladással eladott részvényekre, tőzsdezárás után bejelentve – nem kötés$150:
nem kötés
Május 7.: a lap szerint corner alakult ki („cornered”)
Május 8.: csúcs $180
$150: elszámolási ár a két bankháznak short-eladással eladott részvényekre, május 9-én tőzsdezárás után bejelentve – nem kötés
Heti forgalom, részvény, szombattól péntekig
| nap | legalacsonyabb kötési ár, másnapi átadás | legmagasabb kötési ár, másnapi átadás |
|---|---|---|
| 1901. április 20. | $102,25 | $103,625 |
| 1901. április 22. | $101 | $102,75 |
| 1901. április 23. | $101,875 | $104,75 |
| 1901. április 24. | $102,875 | $105 |
| 1901. április 25. | $104 | $107,75 |
| 1901. április 26. | $106,5 | $109 |
| 1901. április 27. | nincs bejegyzés | nincs bejegyzés |
| 1901. április 29. | $109,75 | $119,5 |
| 1901. április 30. | $114,75 | $117,25 |
| 1901. május 1. | $113,25 | $117 |
| 1901. május 2. | $113,75 | $116,625 |
| 1901. május 3. | $107 | $115 |
| 1901. május 4. | $108 | $110 |
| 1901. május 6. | $114 | $133 |
| 1901. május 7. | $127,75 | $149,75 |
| 1901. május 8. | $145 | $180 |
| 1901. május 9. | $160 | $700 |
| 1901. május 10. | $150 | $160 |
| 1901. május 11. | nincs bejegyzés | nincs bejegyzés |
| 1901. május 13. | $160 | $165,75 |
| 1901. május 14. | $150 | $162 |
| 1901. május 15. | $139 | $145,25 |
| 1901. május 16. | $140 | $144,75 |
| 1901. május 17. | $148 | $148 |
| 1901. május 9., aznapi átadás | $1 000 | |
| Elszámolási ár, május 9-én tőzsdezárás után bejelentve | $150 | |
| Heti forgalom, részvény, ápr. 26-ig | 353 174 | |
| Heti forgalom, részvény, máj. 3-ig | 430 400 | |
| Heti forgalom, részvény, máj. 10-ig | 635 574 | |
| Heti forgalom, részvény, máj. 17-ig | 4 583 | |
Minden sáv egy nap legalacsonyabb és legmagasabb kötési árát fogja át a másnapi átadású kötésekben, ahogy a Commercial & Financial Chronicle közölte. A forrás záróárat nem ad, ezért a sávokat nem köti össze vonal. A két bejegyzés nélküli szombat hézagként szerepel, nem nullaként, május 17-et pedig, amikor a legalacsonyabb és a legmagasabb ár egyaránt 148 dollár volt, rövid vízszintes vonás jelöli. Az árskála logaritmikus: a rács minden lépcsője ugyanakkora százalékos emelkedést jelent. Az utolsó hét 4 583 részvényes forgalmát a lap közli, a csökkenés okát nem.
Forrás: The Commercial & Financial Chronicle, 1901. április 27., május 4., május 11. és május 18., Stock Record (FRASER, Federal Reserve Bank of St. Louis); közkincs.
1. ábra · 1. lépés a 3-ból
Kezdd az ábra bal szélén, ahol minden sáv egy kereskedési napot mutat. A kiemelt sávok április 22-től, amikor a legalacsonyabb ár 101 dollár volt, május 8-ig tartanak, amikor a legmagasabb 180 dollárig ért. A május 7-i, keddi sávon az a felirat áll, hogy a Chronicle szerint aznap corner alakult ki a részvény piacán. Figyeld meg, hogy a sávok május elejéig rövidek és alacsonyak, május 6., hétfő és május 8., szerda között viszont felkúsznak és megnyúlnak: ez az a szakasz, amikor két csoport ugyanazokat a részvényeket vásárolta, hogy megszerezze a vasúttársaság irányítását.
A corner szóval óvatosan kell bánni, mert nincs bevett magyar megfelelője. Az angol tőzsdei szakszó szokásos értelmében corner az, amikor egyetlen vevő szándékosan felvásárolja szinte az összes átadható részvényt, hogy a short-eladók csak tőle vehessenek, azon az áron, amelyet ő szab. A lap tagadta, hogy ez történt volna: „a szokásos értelemben vett corner nem jött létre […] Bármilyen feszültség keletkezett is, a jogszerű vásárlás nem szándékolt következménye volt. Két szembenálló fél igyekezett megszerezni ugyanazt a vagyont.” Amikor tehát az árfolyamtábla cornert említ, egy eredményt ír le, azt, hogy a short-eladók nem jutottak átadható részvényhez, és nem egy tervet.
Május 9-én, csütörtökön néhány short-eladónak át kellett adnia a részvényt, amelyet eladott, de nem talált átadhatót.
1901. május 9-én egyes short-eladók sem kölcsönkérni, sem venni nem tudtak átadható Northern Pacific-részvényt, és az ár a másnapi átadású kötésekben 700, az aznapi átadásúakban 1 000 dollárig emelkedett.
Ezek a short-eladók nem voltak részesei az irányításért folyó harcnak. A Chronicle egy héttel később arról számolt be, hogy „bizonyos kereskedők, akik a részvényeket short-eladással adták el, nagyrészt londoni számlára”, vagyis londoni ügyfeleik megbízásából, „csütörtökön azt tapasztalták, hogy sem kölcsönkérni, sem venni nem tudnak belőlük átadásra”. A lap tőzsdei rovata szerint a Northern Pacific-részvények csütörtökön „1 000 dollárig emelkedtek cash [aznapi átadásra], és 700 dollárig regular way [másnapi átadásra]”; a szögletes zárójeles magyarázat a miénk. A másnapi átadású kötések aznap 160 és 700 dollár között mozogtak, miután szerdán 145 és 180 dollár között. A két legmagasabb ár tehát két különböző ügylettípushoz tartozik: az egyiket másnapi, a másikat aznapi átadásra kötötték.
A két ügylettípust ugyanaz a kézikönyv írja le, amely a tőzsde szabályait ismerteti. Pratt szerint egy ügylet lehetett aznapi átadású (cash), amikor a részvényt „az eladás napján adják át és fizetik ki”, vagy másnapi átadású (regular), amikor „az eladást követő munkanapon adják át”. Az átadásnak 14:15 előtt kellett megtörténnie, és „az eladások túlnyomó többsége” másnapi átadású volt.
A Chronicle közli a két árat, azt viszont nem, miért volt köztük ekkora különbség. Ami ebben a bekezdésben következik, az a saját következtetésünk a szabályokból, nem a lap beszámolója. A szabályok ráadásul csak azt sejtetik, miért nyílhatott rés a két ár között; azt nem, miért lett ilyen nagy. Aki szerdán másnapi átadásra adott el short-eladással, annak csütörtökön 14:15-ig kellett átadnia a részvényt. A csütörtökön másnapi átadásra vett részvény csak pénteken érkezett volna meg, egy nappal későn, ezért azok a short-eladók, akik nem tudtak részvényt kölcsönkérni, csak aznapi átadású vétellel juthattak hozzá időben. Aznap tehát a két ár két különböző dolgot árazott: a másnapi átadású kötés egy pénteken érkező részvényt, az aznapi átadású egy még csütörtökön kézbe kerülőt. A korábban leírt lezárási szabály azt is megmagyarázza, miért nem segített volna ezeken az eladókon, ha a vevő lezáratta volna a szerződést. Ilyenkor a tőzsde elnöke nyilvánosan megvette volna a részvényt a legjobb elérhető áron, a különbözettel pedig az eladók tartoztak volna, vagyis a lezárás csak azt változtatta meg, ki vásárol, azt nem, ki viseli az árat. A feljegyzésekből nem derül ki, hogy a nap legmagasabb kötései között volt-e ilyen lezárás, sem az, hogy ki kötötte őket, és az írás nem feltételezi, hogy ezek a vevők mind short-eladók voltak.
Arról viszont maga a Chronicle egyértelműen írt, mi hajtotta fel az árat. A lap szerint „a piacot tisztára söpörték a szabadon kapható részvényből, a short-eladó spekulánsok próbálkozásai pedig, hogy lezárják a pozíciójukat, felhajtották a törzsrészvény árát”, mégpedig a fent leírt magasságokba. Aznap tehát a lap saját beszámolójában a squeeze mindkét feltétele együtt szerepel: olyan short-eladók, akiknek olyan részvényt kellett átadniuk, amelyet sem kölcsönkérni, sem venni nem tudtak, és egy piac, ahol nem maradt eladó részvény.
1. ábra · 2. lépés a 3-ból
Most nézd a május 9-i, csütörtöki sávot. 160 dollártól 700 dollárig tart: ez volt aznap a legalacsonyabb és a legmagasabb ár a másnapi, azaz a következő munkanapi átadású kötésekben, és a sáv sokkal hosszabb bármelyik korábbinál. A fölötte álló külön jel 1 000 dollárnál nem a sáv teteje: ez volt a legmagasabb aznapi átadású ár, és azért áll külön, mert más feltételekkel fizették. A kettő közötti távolság azt mutatja, mennyivel ment magasabbra május 9-én az aznapi átadású kötések csúcsa, mint a másnapi átadásúaké.
Aznap tőzsdezárás után bejelentették, hogy a két bankház új feltételekben állapodott meg a nekik részvénnyel tartozó short-eladók számára.
1901. május 9-én tőzsdezárás után bejelentették, hogy a két bankház megengedi a nekik részvénnyel tartozó short-eladóknak, hogy átadás helyett készpénzben, részvényenként 150 dolláros áron számoljanak el.
A változás ugyanazon a napon, két lépésben jött. Kora délután a két bankház megállapodott, hogy aznap nem követeli a Northern Pacific-részvények átadását. Tőzsdezárás után pedig bejelentették, a Chronicle szavaival, hogy „a J. P. Morgan & Co. és a Kuhn, Loeb & Co. megállapodott a Northern Pacific […] elszámolási árában: ezen az áron számolhat el mindenki, aki nekik short-eladással adott el részvényt, és most kiderült, hogy nem tudja átadni”.
Az elszámolás azért enyhítette a nyomást, mert megszüntette azt a követelést, amely ezeket a short-eladókat vásárlásra kényszerítette. Akik a két háznak adtak el, azoknak már nem kellett beszerezhetetlen részvényt átadniuk, elég volt megállapodott áron elszámolniuk. Így nem kellett vásárolniuk egy olyan piacon, ahol szinte senki sem adott el, az elszámolási ár pedig minden május 9-i, másnapi átadású kötési árnál alacsonyabb volt. Ezt a követelést csak azok a vevők oldhatták fel, akiknek részvénnyel tartoztak, mert, ahogy fent leírtuk, a szerződés lezárásáról a vevő döntött. A Chronicle ugyanígy írta le az eredményt: a feszültséget „egyedül a vezető házak megállapodása oldotta fel: nem ragaszkodnak a részvények megszokott átadásához, és mindegyikük részvényenként 150 dolláros áron, készpénzben számol el a saját short-eladóival”. Az elszámolási ár az az ár volt, amelyen a short-eladók ezeket a félbemaradt ügyleteket elszámolhatták; tőzsdei kötés nem jött létre rajta. A Chronicle azt nem írja meg, hogyan cserélt gazdát a pénz, ezért az írás sem állít erről semmit.
A megállapodás csak a két házzal kötött short-ügyletekre vonatkozott. A nyomás tehát enyhült, és e short-eladók számára véget is ért; a többiekről a források hallgatnak, és a következő héten az ár, ahogy az ábra is mutatja, jóval az áprilisi szint fölött maradt. A feljegyzések szerint a nyomást egy megállapodás oldotta fel, nem a piacra érkező részvény.
Hogy a két ház miért egyezett bele, azt a korabeli források nem mondják meg. Alexander Dana Noyes, aki 1909-ben megírta az amerikai pénzügyek történetét, úgy látta, hogy a válság akkor múlt el, amikor a két versengő vásárló, „akiket viszályuk katasztrofális következményei kényszerítettek lépésre, összefogott, és olyan feltételekben állapodott meg, amelyek könnyítettek a corner áldozatainak helyzetén”.[4]
A Volkswagen 2008-as esete újabb kori párhuzam: ott is volt egy nagy tulajdonos, amely azt mondta, növelni akarja a részesedését, de az esetről jóval kevesebb feljegyzés maradt fenn.
1. ábra · 3. lépés a 3-ból
Most nézd a 150 dolláros vízszintes vonalat. Ez nem kötés: azt az elszámolási árat jelöli, amelyet május 9-én tőzsdezárás után jelentettek be a J. P. Morgan & Co.-nak és a Kuhn, Loeb & Co.-nak short-eladással eladott részvényekre. A május 9. utáni sávok, május 10-től 17-ig, 139 és 165,75 dollár között maradtak, jóval a május 9-i szélsőértékek alatt, de minden áprilisi sáv fölött. Az alatta lévő heti forgalmi panelen a negyedik oszlop szinte lapos: azon a héten mindössze 4 583 részvény cserélt gazdát, és a Chronicle tőzsdei rovata csak annyit jegyzett meg, hogy „a Northern Pacific-részvényben csak korlátozott számú ügyletet jegyeztek fel”, okot nem adott.
2008 októberében a Porsche közölte, hogy övé a Volkswagen törzsrészvényeinek 42,6%-a, és további 31,5%-ra készpénzes elszámolású opciója van; két nap múlva a részvény minden korábbinál magasabban, 945 eurón zárt, de azt egyetlen elsődleges forrás sem mutatja meg, hogy az emelkedés mekkora része jött a short-eladók vételéből.
A Porsche Automobil Holding SE 2008. október 26-án közölte, hogy az előző hét végén a Volkswagen törzsrészvényeinek 42,6%-a volt a birtokában, további 31,5%-ra pedig készpénzes elszámolású opcióval rendelkezett.[5] A Volkswagennek szavazati jog nélküli elsőbbségi részvényei is voltak; ezek a számok nem tartalmazzák őket. Az ilyen opció olyan szerződés, amely a részvényárfolyamnak egy megállapodott ár fölötti emelkedését fizeti ki a tulajdonosának, és mivel ezeket az opciókat készpénzben számolták el, a Porsche pénzt kapott volna, nem részvényt. Az opciókat kiíró bankok az árfolyam bármilyen emelkedésével tartoztak a Porschénak, és egy ilyen helyzetben lévő bank úgy fedezheti magát, hogy maga tartja a részvényt. Hogy ezek a bankok így tettek-e, és meg is tartották-e a részvényeket ahelyett, hogy eladták vagy kölcsönadták volna őket, azt egyetlen forrás sem mondja meg.
A Porsche azt is közölte, hogy 2009-ben a törzsrészvények 75%-át kívánja birtokolni, a bejelentést pedig a short-eladókkal indokolta: a piacon „a vártnál jóval több short-pozíció” volt, és a közzététel lehetővé teszi számukra, hogy „kapkodás nélkül és komolyabb kockázat nélkül rendezzék a pozícióikat”. A másik nagy tulajdonos Alsó-Szászország tartomány volt. A 2. ábra a Porsche jelentése mellé a tartomány 2008 végi részesedését is felveszi, az ábrán látható maradék pedig attól a feltevéstől függ, amelyet a bankokról tettünk; ezt az ábra alatti magyarázat ismerteti.
A Porsche 42,6% részvényt és további 31,5%-ra opciót jelentett; Alsó-Szászországé 20,0% volt.
Minden sáv a Volkswagen törzsrészvényeinek (szavazati jogú részvényeinek) 100%-a
a Porsche SE 2008. október 26-i sajtóközleménye: a pozíció az október 24-ével záruló hét végén
Porsche, törzsrészvény: 42,6%
Porsche, készpénzes elszámolású opció: 31,5% (opció, nem részvény)
Volkswagen AG, 2008-as éves jelentés: részesedések 2008. december 31-én
Alsó-Szászország: a törzsrészvények 20,0%-a (2008 vége)
A mi összevetésünk: a két forrás egymás mellett, két időpontból
42,6%31,5%20,0%
Maradék: körülbelül 6% (számolt; feltételezi, hogy az opciós bankoknál megvolt az opcióknak megfelelő részvény, és meg is tartották)
| a Volkswagen törzsrészvényeinek része | részesedés | időpont |
|---|---|---|
| Porsche SE, törzsrészvény | 42,6% | a 2008. október 24-ével záruló hét vége |
| Porsche SE, készpénzes elszámolású opció (opció, nem részvény) | 31,5% | a 2008. október 24-ével záruló hét vége |
| Alsó-Szászország tartomány | 20,0% | 2008. december 31. |
| Maradék, a Tradiens számítása (100% mínusz a három rész, két időpontból) | körülbelül 6% | — |
Minden sáv a Volkswagen összes törzsrészvényét jelenti. Az első sor a Porsche jelentése, az opciók a részvényeknél alacsonyabban és más árnyalattal rajzolva; a második Alsó-Szászország részesedése egy későbbi időpontból; a harmadik egymás mellé teszi a kettőt. A körülbelül 6%-os maradék a mi számításunk: 100% mínusz a három rész, két időpontból. Az opciókat úgy számolja, mintha a mögöttük álló bankoknál megvolt volna az opcióknak megfelelő részvény, és meg is tartották volna; az opció maga nem részvény, és e feltevés nélkül az opciók egyetlen részvényt sem vonnak ki a piacról. Short-eladási számot nem rajzoltunk, mert nincs rá elsődleges forrás.
Források: a Porsche SE 2008. október 26-i sajtóközleménye; Volkswagen AG, Annual Report 2008; a maradékot a Tradiens számolta.
Két nappal a bejelentés után, október 28-án a Volkswagen törzsrészvénye 945,00 eurón zárt, ami a cég történetének legmagasabb záróára volt.[6] A közzétételt követő napokban a Porsche bejelentette, hogy „a fedezeti pozíciók legfeljebb öt százalékát” elszámolja, vagyis opciós pozíciójának egy részét, nem részvényt. A Volkswagen a részvény ezt követő esését a Porsche bejelentett elszámolásával és a romló gazdasági helyzettel együtt magyarázta. 2008 utolsó kereskedési napján a részvény 250,00 euró volt. 2016 márciusában a Stuttgarti Tartományi Bíróság felmentette a Porsche volt vezérigazgatóját, Wendelin Wiedekinget és volt pénzügyi vezetőjét, Holger Härtert a piacbefolyásolás vádja alól.[7] Az esetből nem következik, hogy a short-eladók szorult helyzete mögött jogsértés állt volna, és egy squeeze ezt önmagában nem is bizonyítja.
A Volkswagen esetét tehát a cégek saját közlései őrzik, és ezekből nem derül ki, mekkorák voltak a short-pozíciók (lásd a módszertani részt), sem az, hogy az emelkedés mekkora része jött a short-eladók vételéből. A GameStop az az eset, amelyben egy hatóság munkatársai megvizsgálták, ki vásárolt.
Az SEC munkatársai szerint a short-pozíciók zárása egyes időszakokban, különösen január 22. és 27. között valószínűleg hozzájárult a GameStop meredek áremelkedéseihez, a hetekig tartó emelkedést azonban nem ez, hanem a pozitív piaci hangulat tartotta fenn.
A jelentés szerzői a GameStop emelkedésén belül találtak squeeze-t. Azt figyelték meg, hogy „egyes, egymástól elkülönülő időszakokban a GME árfolyama meredeken emelkedett, miközben ismert nagy short-eladók jelentős veszteségek után zárták short-pozícióikat”, és hogy ilyenkor „a pozícióikat záró short-eladók valószínűleg hozzájárultak a GME árának emelkedéséhez”. (A GME a GameStop tőzsdei jele.) Példaként a január 22. és 27. közötti emelkedést hozták fel, amikor „a GME ára emelkedett, miközben a short-állomány csökkent”. Egy short-eladót név szerint is ismerünk. Gabriel Plotkin, akinek Melvin Capital nevű alapja a GameStop esésére fogadott, 2021 februárjában az amerikai képviselőház egyik bizottsága előtt azt vallotta, hogy az alap „veszteséggel kezdte zárni a GameStop-pozícióját, nem azért, mert a befektetési elképzelésünk megváltozott, hanem mert valami példátlan dolog történt”.[8]
A munkatársak a vásárlást egészében is megmérték. Azok a számlák, amelyek 2021. január 15-én nagy short-pozíciót tartottak, megállapításuk szerint „az összes vételi forgalomnak kis töredékét” adták; százalékot a jelentés nem közöl. Azt is írják, hogy „a GME részvényárfolyama magas maradt azután is, hogy a short-pozíciók zárásának közvetlen hatása már elhalványult volna”. A két megállapítás azért fér meg egymás mellett, mert más léptékről szólnak: a teljes időszakban az ilyen vétel kis részt tett ki, egyes pillanatokban viszont, amikor nagy short-eladók zárták a pozíciójukat, valószínűleg hozzájárult a meredek emelkedésekhez.
Mi tartotta hát fenn az árat? A jelentés így felel: „Hogy mi motiválta ezt a vételi forgalmat, nem állapítható meg; talán az, hogy fenn akarták tartani a short squeeze-t. Akár az hajtotta, hogy beszorítsák a short-eladókat, és hasznot húzzanak az ebből adódó áremelkedésből, akár az, hogy hittek a GameStop üzleti alapjaiban, a GameStop-részvény hetekig tartó emelkedését a pozitív hangulat tartotta fenn, nem a short-pozíciók zárására irányuló vétel.” A munkatársak tehát nem tudták megállapítani, miért vásároltak a vevők, és nem zárták ki, hogy egyesek a short-eladók beszorítására számítottak. A munkatársak szerint azonban hetekig nem a short-eladók vétele tartotta magasan az árat, hanem azoké a befektetőké, akiknek nem volt short-pozíciójuk – bármiért vásároltak is.
Az árfolyam ráadásul már azelőtt megugrott, hogy elkezdődött volna az az időszak, amelyet a munkatársak a short-pozíciók zárásához kötöttek: a záróár a január 12-i 19,95 dollárról január 13-án 31,40 dollárra emelkedett, több mint egy héttel ennek az időszaknak a kezdete előtt. A jelentés szerint január 13-án az aznap GME-vel kereskedő számlák száma több mint hatszorosára nőtt, az előző napi 9 220-ról 60 515-re.
Az ezt követő esés meredek volt. A január 28-i 483,00 dolláros napközbeni csúcsról az ár a február 5-i záróárig több mint 86%-ot esett. Ez a jelentés szavával „egybeesett” a brókerek kereskedési korlátozásaival, de a jelentés nem állítja, hogy a korlátozások okozták. A GameStop emelkedésén belül tehát volt short squeeze, főleg január végén, az SEC munkatársai azonban arra jutottak, hogy a jelek szerint nem ez volt a fő hajtóerő.
Az SEC munkatársai a short-pozíciók zárását különösen a január 22. és 27. közötti napokhoz kötötték; az emelkedés korábban kezdődött.
Január 22–27.: az SEC munkatársai szerint a short-pozíciók zárása „valószínűleg hozzájárult”
Január 12., záróár: $19,95
Január 13., záróár: $31,40
Január 27.: a legmagasabb záróár, $347,51
◆ $483,00, január 28.: napközbeni csúcs, nem záróár
| kereskedési nap | záróár, dollárban, a 2022-es részvényfelosztás előtti árakon |
|---|---|
| 2020. december 14. | $12,72 |
| 2020. december 15. | $13,85 |
| 2020. december 16. | $13,85 |
| 2020. december 17. | $14,83 |
| 2020. december 18. | $15,63 |
| 2020. december 21. | $15,53 |
| 2020. december 22. | $19,46 |
| 2020. december 23. | $20,57 |
| 2020. december 24. | $20,15 |
| 2020. december 28. | $20,99 |
| 2020. december 29. | $19,38 |
| 2020. december 30. | $19,26 |
| 2020. december 31. | $18,84 |
| 2021. január 4. | $17,25 |
| 2021. január 5. | $17,37 |
| 2021. január 6. | $18,36 |
| 2021. január 7. | $18,08 |
| 2021. január 8. | $17,69 |
| 2021. január 11. | $19,94 |
| 2021. január 12. | $19,95 |
| 2021. január 13. | $31,40 |
| 2021. január 14. | $39,91 |
| 2021. január 15. | $35,50 |
| 2021. január 19. | $39,36 |
| 2021. január 20. | $39,12 |
| 2021. január 21. | $43,03 |
| 2021. január 22. | $65,01 |
| 2021. január 25. | $76,79 |
| 2021. január 26. | $147,98 |
| 2021. január 27. | $347,51 |
| 2021. január 28. | $193,60 |
| 2021. január 29. | $325,00 |
| 2021. február 1. | $225,00 |
| 2021. február 2. | $90,00 |
| 2021. február 3. | $92,41 |
| 2021. február 4. | $53,50 |
| 2021. február 5. | $63,77 |
| 2021. február 8. | $60,00 |
| 2021. február 9. | $50,31 |
| 2021. február 10. | $51,20 |
| 2021. február 11. | $51,10 |
| 2021. február 12. | $52,40 |
| 2021. február 16. | $49,51 |
| 2021. február 17. | $45,94 |
| 2021. február 18. | $40,69 |
| 2021. február 19. | $40,59 |
| 2021. február 22. | $46,00 |
| 2021. február 23. | $44,97 |
| 2021. február 24. | $91,71 |
| 2021. február 25. | $108,73 |
| 2021. január 28., napközbeni csúcs (nem záróár) | $483,00 |
Minden jel egy kereskedési nap záróára. A színezett sáv a január 22. és 27. közötti napokat jelöli, azt az időszakot, amelyet az SEC munkatársai kiemeltek; a külön jel 483,00 dollárnál a január 28-i napközbeni csúcs, nem záróár. Az árskála logaritmikus: a rács minden lépcsője ugyanakkora százalékos emelkedést jelent.
Források: az SEC fails-to-deliver adatfájljai, amelyek minden részvénynél az előző kereskedési nap záróárát közlik; itt minden ár azon a napon áll, amelyen kialakult. Kereskedelmi adatszolgáltatóval ellenőrizve. Az SEC munkatársainak jelentése, 2021. október 14.
Így most már esetről esetre megválaszolható a kérdés, amellyel az írás indult.
A short squeeze-hez vásárlásra kényszerülő short-eladók és szinte eladó nélküli piac kell; 1901. május 9-ről a Chronicle a Northern Pacificnál mindkettőt feljegyezte, a két bankháznak részvénnyel tartozó short-eladók helyzetén pedig a házak megállapodása könnyített: átadás helyett készpénzben számolhattak el.
A válasz két részből áll, mert a squeeze-hez két feltétel kell egyszerre. Az egyik, hogy a short-eladóknak vásárolniuk kell, és ez a kötelezettség a bróker, a vevő vagy a kölcsönadó követeléséből fakad. A másik egy olyan piac, ahol szinte senki sem ad el.
Hogy a nyomás hogyan enyhült, az esetről esetre más. A Northern Pacificnál a Chronicle azt írta, hogy a feszültséget „egyedül a vezető házak megállapodása oldotta fel”, ez a megállapodás azonban csak azokra a short-eladókra vonatkozott, akik nekik adtak el. Hogy a többiekkel mi lett, arról a források hallgatnak, és hogy a házak miért egyeztek bele, azt a korabeli feljegyzések nem mondják meg. A Volkswagen saját magyarázata a részvényár későbbi esésére vonatkozik, a short-eladókról semmit nem mond: a cég az esést a Porsche fedezeti pozícióinak egy részére bejelentett elszámolással és a romló gazdasági helyzettel együtt magyarázta. A GameStopról az írás nem állítja, hogy ott a nyomás enyhült volna: a short-pozíciók zárása, amelyet az SEC munkatársai kiemeltek, január végén jött, az ár viszont már előtte emelkedni kezdett, és a munkatársak szavával „a GME részvényárfolyama magas maradt azután is, hogy a short-pozíciók zárásának közvetlen hatása már elhalványult volna”.
Marad a nyitó kérdés. A nagy short-állomány azt méri, hány kölcsönvett részvénnyel tartoznak még a short-eladók, azt viszont nem mondja meg, mikor kényszerül bárki is visszavenni őket. A GameStop short-állománya 2019-től 2021 elejéig nagyjából akkora volt, mint az összes kibocsátott részvénye, a short-pozíciók zárása viszont, amelyet az SEC munkatársai kiemeltek, 2021. január végén jött, és megítélésük szerint nem ez volt az emelkedés fő hajtóereje. A Northern Pacificnál a Chronicle olyan short-eladókat jegyzett fel, akiknek olyan részvényt kellett átadniuk, amelyet sem kölcsönkérni, sem venni nem tudtak, egy olyan piacon, amelyet „tisztára söpörtek a szabadon kapható részvényből”. Egyetlen általunk talált elsődleges forrás sem adja meg a short-pozíciók nagyságát sem a Northern Pacificnál, sem a Volkswagennél, ezért az írás nem állítja, hogy a nagyságuk lényegtelen. Amit az esetek mutatnak, az ennél szűkebb: a squeeze időzítése egy olyan követelésből fakad, amely vásárlásra kényszeríti a short-eladókat, az ereje pedig abból, hogy milyen kevesen hajlandók eladni nekik.
Módszertan
A Northern Pacific számai egyetlen 1901-es hetilapból valók, és a beszkennelt oldalakról olvastuk le őket.
A Northern Pacific számai a Commercial & Financial Chronicle négy heti számából valók, 1901. április 27-től május 18-ig.[3] A lap tőzsdei táblázata minden napra a másnapi átadású kötések legalacsonyabb és legmagasabb árát adja, záróár nélkül (az egyetlen feljegyzett záróár a május 7-i 143,5 dollár), két szombaton, április 27-én és május 11-én pedig nincs bejegyzés; ezeket hézagként jelöljük. A táblázat árai részvényenkénti dollárban állnak, 100 részvényes tételek kötéseiből. Minden számot a lap beszkennelt oldalainak kinagyított képéről olvastunk le, nem a gépi szövegfelismerés eredményéből; a lap törtekben közölt árait (például 149¾) tizedes alakban írjuk. Ahol a lap önmagának ellentmond, a napi táblázatot követjük (május 4-re 108, szemben a heti táblázat 114-ével). Az elszámolási szabályok Pratt 1903-as kézikönyvéből valók;[2] a tőzsde 1914-es alapszabálya ugyanezeket az átadási feltételeket adja,[9] az 1901-es szöveget azonban nem találtuk meg. A korabeli New York Timest és Wall Street Journalt nem tudtuk megnézni.
A Northern Pacific néhány kérdésére a források nem adnak választ.
Egyetlen általunk talált korabeli forrás sem adja meg a short-pozíciók nagyságát. Hogy melyik oldal hány részvényt tartott, azt az egyik fél Chronicle-ben közölt állításából, Harriman és Hill későbbi életrajzaiból, valamint Noyes-tól tudjuk; ezek számai eltérnek egymástól, ezért az írás egyiket sem közli, bár a későbbi beszámolók egyetértenek abban, hogy a Harriman-oldal a törzs- és az elsőbbségi részvények együttes számának kis többségét tartotta, a törzsrészvényekét azonban nem.[10][11] Az elszámolásról Harriman életrajzírója, George Kennan 1922-ben azt írta, hogy Morgan társa, Robert Bacon eleinte „kissé vonakodott”, mert attól tartott, hogy elveszíthet olyan részvényt, amely a cégének járt.
A május 9-i pánikot itt megemlítjük, de nem magyarázzuk.
Május 9. az általános pánik napja is volt, és a Chronicle saját oldalai sem értenek egyet abban, hogy a corner okozta-e (a május 11-i tőzsdei rovat szemben a május 18-i vezércikkel); az írás nem foglal állást.
A GameStop számai az SEC munkatársainak megállapításai és az SEC adatai.
A GameStop számai az SEC munkatársainak 2021. október 14-i jelentéséből[1] valók, amely a munkatársak, nem pedig a Bizottság álláspontját tükrözi, valamint az SEC le nem szállított ügyletekről szóló (fails-to-deliver) adatfájljaiból;[12] ezek minden részvénynél az előző kereskedési nap záróárát közlik, ezért minden árat arra a napra datálunk. A 3. ábra 50 záróára centre egyezett egy kereskedelmi adatszolgáltató adataival, bár az SEC ezeket nem garantálja. A jelentés kétféle short-állományt közöl. A kibocsátott részvényekhez viszonyítva 2020. december 31-én 109,26% volt, a közkézhányadhoz (free float) viszonyítva 2021 januárjában 122,97%. Az írás a kibocsátott részvényeket használja, mert a közkézhányadnak nincs egységes definíciója. A munkatársak vételi mérése nem számolja a piacjegyzőket és a nagyfrekvenciás kereskedőket, a short-eladókat a 2021. január 15-i pozícióik alapján azonosítja, kötési adatai pedig 2020. december 24-én kezdődnek, így a korábbi pozíciók nem látszanak.
A Volkswagen számai a cégek saját jelentéseiből valók.
A Porsche részesedése a 2008. október 26-i sajtóközleményéből és a 2008. november 30-ig tartó időszakról szóló időközi jelentéséből, a Volkswagen számai pedig a Volkswagen 2008-as éves jelentéséből valók.[5][13][6] A Volkswagen 2008. októberi napi árfolyamaira nem találtunk szabadon újraközölhető elsődleges forrást, ezért ilyet nem rajzoltunk. A 2. ábra körülbelül 6%-os maradéka a mi számításunk: 100% mínusz a három rész, két időpontból, és az opciókat úgy számolja, mintha a mögöttük álló bankoknál megvolt volna az opcióknak megfelelő részvény, és meg is tartották volna; ezt egyetlen forrás sem mondja ki. A Volkswagen short-állományára nincs elsődleges szám. Egy amerikai perben a felperesek azt állították, hogy a short-eladóknak a részvények „csaknem tizenhárom százalékát” kellett visszavenniük, és ezt a fellebbviteli bíróság a döntéséhez igaznak fogadta el, de nem állapította meg. Abban az ügyben a kereseteket azért utasították el, mert a bíróság szerint az amerikai értékpapírjog nem terjed ki ezekre a túlnyomórészt külföldi vonatkozású keresetekre, és a fellebbviteli bíróság a Porsche magatartásáról semmit nem állapított meg.[14]
Források
- Amerikai Értékpapír- és Tőzsdefelügyelet (SEC), Staff Report on Equity and Options Market Structure Conditions in Early 2021, 2021. október 14.
- Sereno S. Pratt, The Work of Wall Street, D. Appleton and Co., New York, 1903, „The New York Stock Exchange” fejezet, 98–99., 103., 105–106., 108. o.
- The Commercial & Financial Chronicle, LXXII. évfolyam, 1870. (1901. április 27.), 1871. (május 4.), 1872. (május 11.) és 1873. (május 18.) szám: Stock Record; „The Financial Situation”; „Bankers' Gazette”; „Northern Pacific Ry. — Contest for Control”; „What Did It?”. FRASER, Federal Reserve Bank of St. Louis.
- Alexander Dana Noyes, Forty Years of American Finance, G. P. Putnam's Sons, 1909, 304–307. o.
- Porsche Automobil Holding SE, sajtóközlemény: „Porsche heads for domination agreement — Interest in Volkswagen increased to 42.6 percent”, 2008. október 26.
- Volkswagen AG, Annual Report 2008, „Shares and Bonds”, 124–127. o. (Internet Archive-másolat).
- Porsche SE, sajtóközlemény, 2016. március 18.
- Gabriel Plotkin írásos tanúvallomása, az amerikai képviselőház pénzügyi szolgáltatási bizottsága (US House Committee on Financial Services), 2021. február 18.
- Constitution of the New York Stock Exchange and resolutions adopted by the Governing Committee, Searing & Moore Co., 1914, XXIII. cikk 3. §, XXVI. cikk 4. §.
- George Kennan, E. H. Harriman: A Biography, I. kötet, Houghton Mifflin, 1922, 303–317. o.
- Joseph Gilpin Pyle, The Life of James J. Hill, II. kötet, Doubleday, Page, 1917, 141–153. o.
- SEC, Fails-to-Deliver Data, cnsfails202012b, 202101a, 202101b, 202102a és 202102b fájl.
- Porsche SE, Interim report, first four months of the 2008/09 fiscal year (2008. augusztus 1. – november 30.).
- Parkcentral Global Hub Ltd. v. Porsche Automobile Holdings SE, 763 F.3d 198 (2d Cir. 2014).
A források címei eredeti nyelven állnak. Az angol nyelvű idézeteket saját fordításunkban közöljük.
Így hivatkozz erre az esszére
Tradiens Research. (2026). Amikor nincs kitől venni (2.0 verzió). Tradiens Data Essays. https://tradiens.com/hu/essays/short-squeeze
@misc{tradiens2026shortsqueezehu,
author = {{Tradiens Research}},
title = {Amikor nincs kitől venni},
year = {2026},
version = {2.0},
language = {hungarian},
howpublished = {Tradiens Data Essays},
url = {https://tradiens.com/hu/essays/short-squeeze}
}